在《海外化妝品投資的過(guò)去與未來(lái)》報(bào)告中，我們初步探討了歐萊雅和雅詩(shī)蘭黛在不同財(cái)務(wù)表現(xiàn)階段的估值變化，試圖探索化妝品行業(yè)的估值邏輯和錨點(diǎn)核心結(jié)論是，海外化妝品龍頭的估值與收入增速關(guān)系更大在這份報(bào)告中，我們計(jì)劃對(duì)歐萊雅和雅詩(shī)蘭黛兩家龍頭公司在不同發(fā)展階段的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行詳細(xì)的回顧和分析，梳理財(cái)務(wù)指標(biāo)變化背后公司經(jīng)營(yíng)脈絡(luò)的變化，從而更好地了解板塊的估值情況恢復(fù)定律:兩階段增長(zhǎng)路徑，建立增長(zhǎng)空間和斜率模型在深入梳理歐萊雅和雅詩(shī)蘭黛的發(fā)展歷程后，我們發(fā)現(xiàn)它們的發(fā)展有兩個(gè)相似的階段:主品牌的品類(lèi)/區(qū)域擴(kuò)張帶來(lái)的高增長(zhǎng)階段，以及伴隨著新電商渠道的興起和中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)，新興市場(chǎng)步入收割階段這兩個(gè)階段所包含的發(fā)展啟示，我們認(rèn)為一方面是估值底層邏輯的推演:成長(zhǎng)空間/成長(zhǎng)速度，另一方面，也可以緩解目前市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)化妝品品牌可持續(xù)性的質(zhì)疑:1)從增長(zhǎng)空間來(lái)看，第一階段主力品牌的高增長(zhǎng)期超出我們的預(yù)期:雖然化妝品是集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)模式，但核心主力品牌和大單品都有較長(zhǎng)的高速增長(zhǎng)期巴黎歐萊雅在巴黎的快速增長(zhǎng)期一直持續(xù)到2000年，期間巴黎歐萊雅通過(guò)與美寶蓮在技術(shù)和地域上的雙向互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了品類(lèi)和地域的延伸雅詩(shī)蘭黛集團(tuán)的常年增長(zhǎng)也是由其主營(yíng)品牌雅詩(shī)蘭黛，倩碧等貢獻(xiàn)的，非常依賴(lài)核心單品的推出和升級(jí)化妝品集團(tuán)主要品牌的長(zhǎng)成長(zhǎng)期增強(qiáng)了我們對(duì)國(guó)內(nèi)化妝品品牌增長(zhǎng)可持續(xù)性的信心2)從增長(zhǎng)斜率來(lái)看，化妝品集團(tuán)第二階段的電商渠道布局推動(dòng)新興市場(chǎng)進(jìn)入收獲期，強(qiáng)化了我們對(duì)電商提升化妝品行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)效率的認(rèn)知即使是作為全球化妝品行業(yè)前兩名的規(guī)?；鶖?shù)最大的巨頭集團(tuán)，在大規(guī)模的電商渠道布局后，其營(yíng)收端的增長(zhǎng)斜率也有邊際增加，這充分說(shuō)明電商作為一種更高效的渠道流通模式，也在一定程度上提高了品牌端的滲透速度并反饋到估值端，第一階段主要品牌在單品，品類(lèi)，區(qū)域空間的擴(kuò)張加強(qiáng)了增長(zhǎng)的可持續(xù)性，第二階段電商渠道布局帶動(dòng)新興市場(chǎng)進(jìn)入局部收獲期這兩個(gè)階段也對(duì)應(yīng)了兩家龍頭公司的高收入增長(zhǎng)和高估值溢價(jià)，進(jìn)一步印證了我們收入增長(zhǎng)中樞決定估值中樞的結(jié)論投資建議:估值落入合理區(qū)間，看好板塊投資價(jià)值回顧國(guó)內(nèi)化妝品板塊，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)化妝品品牌的內(nèi)生消費(fèi)者洞察也在一輪電商渠道改革高速增長(zhǎng)后大幅提升，有望強(qiáng)化長(zhǎng)期推新品的概率從中期來(lái)看，由于化妝品新品注冊(cè)更加嚴(yán)格等因素，無(wú)序的品牌供應(yīng)有望繼續(xù)清理以上因素是領(lǐng)先化妝品品牌保持營(yíng)收持續(xù)快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)能，也是可持續(xù)的伴隨著今年以來(lái)市場(chǎng)的系統(tǒng)性調(diào)整，大部分高成長(zhǎng)的化妝品股逐漸向40—60倍的估值中樞區(qū)間靠攏，而這個(gè)區(qū)間正是海外領(lǐng)先化妝品公司處于兩位數(shù)增長(zhǎng)階段的估值中樞目前大部分高增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)化妝品公司的增長(zhǎng)率高于海外領(lǐng)先化妝品公司10—15%的高增長(zhǎng)階段因此，我們傾向于認(rèn)為，目前的優(yōu)質(zhì)化妝品股可能已經(jīng)逐漸落入配置區(qū)間目前主要推薦龍頭公司的化妝品醫(yī)美板塊，有望保持較高增速，個(gè)股推薦愛(ài)美客，甜菜堿，珀萊雅，上海家化風(fēng)險(xiǎn)1電子商務(wù)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，2.新品牌的推出進(jìn)度不及預(yù)期