我們判斷當(dāng)前計(jì)算機(jī)板塊在經(jīng)歷深度回調(diào)后，已于2021年末進(jìn)入復(fù)蘇周期伴伴隨著市場流動(dòng)性漸趨寬松，板塊基本面迎來復(fù)蘇，政策支撐下行業(yè)景氣度向上，我們建議投資者把握投資主線，緊抓機(jī)遇配置估值深度回調(diào)的龍頭公司，并積極擁抱具有高景氣下游的優(yōu)質(zhì)中小型標(biāo)的

摘要

回顧2021:板塊缺乏整體性行情，估值探底，配比深蹲我們計(jì)算得到當(dāng)前主流公司的預(yù)測市盈率中值遠(yuǎn)低于歷史均值，按照市值加權(quán)后的預(yù)測市盈率同樣遠(yuǎn)低于歷史均值從持倉的角度看，3Q21板塊整體的基金持倉比重為2.61%，相較市值比重3.90%的標(biāo)準(zhǔn)配置仍低配1.29ppt在龍頭白馬估值回調(diào)的背景下，景氣賽道之中的中小市值公司挖掘與賽道性投資成為2021年的行情特點(diǎn)我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，大市值公司的股價(jià)等權(quán)平均年累計(jì)漲跌幅為—11%，跑輸中/小市值公司36%/8%的年累計(jì)漲跌幅，市場關(guān)注度更高的主流公司中，有90%為中小市值公司我們認(rèn)為當(dāng)前主流公司的估值已回落到合理水平，機(jī)構(gòu)持倉處在歷史低位，有業(yè)績支撐的龍頭公司具有最高配置性價(jià)比，同時(shí)位居優(yōu)質(zhì)賽道的中小市值公司同樣值得關(guān)注

展望2022:板塊重拾增長，緊抓投資主線，擁抱優(yōu)質(zhì)賽道我們的測算結(jié)果顯示4Q21主流公司有望錄得34%的收入增速和49%的利潤增速，板塊業(yè)績向上，迎來復(fù)蘇周期

1)我們觀察到人工智能的應(yīng)用正加速越過工業(yè)化紅線，相關(guān)應(yīng)用快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，2022年人工智能板塊將迎來上市潮，高景氣之下有望成為重要賽道。

2)云計(jì)算是IT架構(gòu)確定性的重構(gòu)方向，我們看好從云基礎(chǔ)軟件到積極擁抱云化浪潮的應(yīng)用廠商在市場規(guī)模，市場格局和商業(yè)模式上的全面提升和優(yōu)化。

3)我們認(rèn)為伴伴隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與智能化升級(jí)浪潮的來臨，本土的企業(yè)應(yīng)用服務(wù)廠商將迎來發(fā)展機(jī)遇。

4)我們相信國產(chǎn)化的趨勢具有確定性，并有望在更多的重點(diǎn)行業(yè)中生根發(fā)芽，同時(shí)，我們看好與全球范疇內(nèi)具備比較優(yōu)勢的客戶共同成長起來的優(yōu)秀廠商在海外實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

5)下游景氣度較高的賽道仍值得關(guān)注，也是我們挖掘中小市值標(biāo)的重要方向，核心方向包括電力及泛公共事業(yè)，高端裝備信息化，醫(yī)療信息化，智能汽車，信息安全等。為了簡化問題，我們先只考慮前兩個(gè)同余條件，滿足除3剩余2和除5剩余3要求的整數(shù)分別為：。

風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，市場流動(dòng)性低于預(yù)期。

正文

計(jì)算機(jī)2021年回顧:板塊缺乏整體性行情，估值探底，配比深蹲

板塊缺乏整體性行情，中小市值挖掘與賽道性投資持續(xù)演繹

主流公司持續(xù)跑贏:從累計(jì)漲跌幅來看，我們的統(tǒng)計(jì)顯示主流公司的累計(jì)漲跌幅持續(xù)跑贏邊緣公司與無關(guān)注公司，而邊緣公司與無關(guān)注公司的相對收益差距不大從年度漲跌幅來看，在過去三年及2021年至今，主流公司持續(xù)跑贏其他公司，而邊緣公司已連續(xù)三年跑輸無關(guān)注公司(參考圖表2)

圖表1:過去3年及2021年年初至今，主流公司累計(jì)漲跌幅持續(xù)跑贏其他公司

注:我們的股票池使用中金軟件及服務(wù)成分股，收益計(jì)算取個(gè)公司按月等權(quán)重配比。數(shù)據(jù)截至2021年12月15日

圖表2:主流公司持續(xù)跑贏，同時(shí)，2021年主流公司表現(xiàn)與其他公司表現(xiàn)分化并不明顯

中小市值挖掘行情與賽道投資持續(xù)演繹:我們將市值區(qū)間在500億元以上/100億元到500億元/100億元以下的公司分別定義為大/中/小市值公司我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，大市值公司的股價(jià)在2021年經(jīng)歷了較為明顯的回調(diào)，等權(quán)平均年累計(jì)漲跌幅為—11%，跑輸中/小市值公司36%/8%的年累計(jì)漲跌幅在龍頭白馬估值回調(diào)的背景下，景氣賽道之中的中小市值公司挖掘成為2021年的投資熱點(diǎn)我們的統(tǒng)計(jì)顯示主流公司中有90%為中小市值公司(參考圖表5)伴隨著注冊制改革的不斷推進(jìn)，諸如中望軟件，中控技術(shù)，當(dāng)虹科技，道通科技，優(yōu)刻得，福昕軟件等優(yōu)質(zhì)的中市值軟件公司登陸資本市場，不僅獲得較多機(jī)構(gòu)的關(guān)注成為主流公司，也為投資者帶來了可觀的收益同時(shí)，在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，新興技術(shù)不斷滲透的背景之下，位居景氣賽道的優(yōu)質(zhì)公司同樣獲得了較多關(guān)注

年末政策密集釋放，優(yōu)質(zhì)軟件公司有望迎來估值修復(fù):根據(jù)中金策略組的觀點(diǎn)，2021年中國市場表現(xiàn)受政策退出，增長下行的影響較大，相應(yīng)地，A股全年表現(xiàn)較為平淡，伴隨著12月6日政治局會(huì)議定調(diào)2022年經(jīng)濟(jì)工作核心之一是穩(wěn)增長，預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)市場將進(jìn)入新階段12月8日—10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量，我們認(rèn)為科技創(chuàng)新是國家未來5—10年的戰(zhàn)略重心，中國軟實(shí)力有望在政府，產(chǎn)業(yè)，學(xué)界的共同努力下實(shí)現(xiàn)飛躍在經(jīng)歷一年多的調(diào)整之后，我們認(rèn)為當(dāng)前軟件和服務(wù)行業(yè)估值普遍回到了合理水平，中小公司估值存在上行空間在政策與業(yè)績雙重支撐之下，我們對優(yōu)質(zhì)軟件公司的估值修復(fù)與持續(xù)增長較為樂觀

圖表3:2021年至今，各類公司累計(jì)漲跌幅表現(xiàn)不斷交替

圖表4:2021年至今，大市值公司跑輸中小市值公司

圖表5:主流公司市值分布圖顯示主流公司中90%的公司為中小市值公司(市值低于500億元)

估值磨底，配比深蹲

板塊缺乏整體性行情，股價(jià)深度回調(diào)計(jì)算機(jī)板塊自2020年7月13日達(dá)到高點(diǎn)，隨后開始深度回調(diào)2021年，由于去年同期基數(shù)影響，市場預(yù)期計(jì)算機(jī)行業(yè)部分頭部公司業(yè)績增速有所放緩，而增長預(yù)期的下修導(dǎo)致頭部公司估值水平持續(xù)下調(diào)并影響板塊情緒，板塊整體估值下行，同時(shí)，從結(jié)構(gòu)面看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)碳中和趨勢下新老能源轉(zhuǎn)換的趨勢特點(diǎn)，2021年資金被其他主題投資吸引雙重影響之下，計(jì)算機(jī)板塊股價(jià)持續(xù)波動(dòng)下挫

圖表6:計(jì)算機(jī)板塊自2020年7月開始深度回調(diào)

圖表7:2020年—2021年1—10月軟件業(yè)收入增長情況

圖表8:2020年—2021年1—10月軟件業(yè)利潤增長情況

主流公司估值仍處在磨底期我們主張用前向12個(gè)月的預(yù)測市銷率，市盈率來看待市場估值根據(jù)我們就萬得數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前，主流公司的預(yù)測市銷率中值低于歷史均值(6.1x)，按照市值加權(quán)后的預(yù)測市銷率(3.5x)也低于歷史均值(3.7x)從市盈率來看，當(dāng)前，主流公司的預(yù)測市盈率中值(27.9x)遠(yuǎn)低于歷史均值，按照市值加權(quán)后的預(yù)測市盈率同樣遠(yuǎn)低于歷史均值結(jié)合去年同期市盈率加權(quán)中值(56.8x)與歷史均值(34.7x)，從市盈率的角度評(píng)判，雖然大市值的公司市盈率高于小市值公司市盈率，但大市值公司回調(diào)幅度遠(yuǎn)大于中小市值公司，我們認(rèn)為上述數(shù)據(jù)體現(xiàn)出大市值公司具有更高的配置性價(jià)比實(shí)際上，當(dāng)前主流公司的 FY1 市盈率中值已經(jīng)低于2018年12月底的水平(28.2x)我們認(rèn)為當(dāng)前主流公司的估值已經(jīng)落在了歷史中值的中下部，估值回歸合理水平，推薦適時(shí)布局

圖表9:當(dāng)前主流公司的FY1市銷率加權(quán)中值處于歷史均值偏下的位置

圖表10:當(dāng)前主流公司的FY1市盈率加權(quán)中值遠(yuǎn)低于歷史均值

機(jī)構(gòu)持倉比例處在歷史低位根據(jù)最新披露數(shù)據(jù)，2021年第三季度中金軟件及服務(wù)板塊占主動(dòng)偏股型基金持倉比重為2.61%，按照中金軟件及服務(wù)板塊的整體市值占比3.90%，當(dāng)前的低配比例為1.29ppt板塊連續(xù)五個(gè)季度處在低配狀態(tài)，機(jī)構(gòu)持倉比例處在歷史低位

圖表11:當(dāng)前板塊的機(jī)構(gòu)持倉比例處在歷史低位

后市展望與投資建議:板塊重拾增長，把握投資主線

板塊基本面預(yù)計(jì)將迎來復(fù)蘇周期

我們使用萬得一致預(yù)期測算市場對主流公司2021/2022全年收入增速，并倒算四季度單季收入增速根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們注意到2021年四季度主流公司有望錄得34%的收入增速和49%的利潤增速展望未來兩年，市場對于各公司的收入與利潤預(yù)測依舊樂觀，平均預(yù)測2021/2022年主流公司的收入和利潤同比增速將分別達(dá)到31%/28%和33%/33%從2020年下半年疫情得到控制后，行業(yè)公司恢復(fù)研發(fā)與銷售投入，疫情期間人力成本補(bǔ)貼不再，導(dǎo)致2021年上半年利潤基數(shù)相對較低，我們預(yù)計(jì)2022年一季度板塊盈利趨勢向上我們相信，伴隨著2021年年報(bào)和2022年一季報(bào)的披露，軟件板塊有望迎來復(fù)蘇周期

圖表12:對于主流公司，預(yù)計(jì)2021年四季度收入將迎來34%的同比增長，并在未來2年保持~30%的同比增速

圖表13:對于主流公司，預(yù)計(jì)2021年四季度凈利潤將迎來49%的同比增長，并在未來2年保持~33%的同比增速

聚焦投資主線，擁抱景氣賽道

流動(dòng)性加持下，板塊估值預(yù)期持續(xù)修復(fù)根據(jù)中金策略組的觀點(diǎn)，伴隨著降息降準(zhǔn)等貨幣工具的采用，滬深以及北交所等交易所進(jìn)一步發(fā)展完善為股市帶來新鮮力量，居民加大對金融資產(chǎn)配置力度，預(yù)計(jì)2022年市場流動(dòng)性逐步走向?qū)捤晌覀冋J(rèn)為軟件行業(yè)具備弱周期屬性，從行業(yè)比較上為逆周期品種，伴隨著市場流動(dòng)性邊際走向?qū)捤?，行業(yè)Beta有望發(fā)力根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)，軟件業(yè)在疫情后恢復(fù)招聘，從業(yè)人員工資總額抬升，在研發(fā)人力補(bǔ)充加持下，我們認(rèn)為2022年板塊收入有望持續(xù)提升

圖表14:2020年—2021年1—10月軟件業(yè)從業(yè)人員工資總額增長情況

推薦把握四大投資主線，布局高景氣賽道優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)我們認(rèn)為伴伴隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與智能化升級(jí)浪潮的來臨，本土的企業(yè)應(yīng)用服務(wù)廠商將迎來發(fā)展機(jī)遇在此過程中，我國軟件與服務(wù)廠商需要突破關(guān)鍵技術(shù)，尤其需要彌補(bǔ)在基礎(chǔ)軟件等關(guān)鍵領(lǐng)域的差距，才能在新一輪的競爭中取得優(yōu)勢我們認(rèn)為積極擁抱云化浪潮，積極應(yīng)用人工智能等新興技術(shù)浪潮的廠商更有機(jī)會(huì)建立起技術(shù)與成本壁壘，有機(jī)會(huì)向上突破，趕超國際領(lǐng)先水平展望2022年，我們推薦把握人工智能，云計(jì)算，企業(yè)數(shù)智化，國產(chǎn)化和國際化四大主線以及具有高景氣下游的優(yōu)質(zhì)賽道

圖表15:主要賽道的景氣度列式

主線一:人工智能我們觀察到人工智能的應(yīng)用正加速越過工業(yè)化紅線，相關(guān)應(yīng)用快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，擴(kuò)大可及市場我們一方面看好新銳廠商通過創(chuàng)新應(yīng)用如邊緣計(jì)算，AI平臺(tái)和智能駕駛快速擴(kuò)大商業(yè)化規(guī)模，一方面看好具備底層框架能力的廠商通過重資本投入增強(qiáng)能力，構(gòu)建能力和成本的雙重壁壘，推動(dòng)既有行業(yè)長期格局優(yōu)化伴隨著大模型路線成為全球眾多領(lǐng)軍企業(yè)的選擇，我們建議關(guān)注在底層框架和平臺(tái)領(lǐng)域積累深厚的AI龍頭公司

主線二:云計(jì)算云計(jì)算是IT架構(gòu)20—30年維度的確定性重構(gòu)方向，軟件上云的意義一方面是軟件部署架構(gòu)以及交付運(yùn)維方式的進(jìn)化，另一方面也是軟件行業(yè)商業(yè)模式的升級(jí)在云計(jì)算的浪潮中，我們看好從云基礎(chǔ)軟件到積極擁抱云化浪潮的應(yīng)用廠商在市場規(guī)模，市場格局和商業(yè)模式上的全面提升和優(yōu)化同時(shí)，我們認(rèn)為未來一年行業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)在于政企客戶在私有云，混合云方面的發(fā)力，特別，在國產(chǎn)化趨勢之下，PaaS層的云基礎(chǔ)軟件市場將帶來重要增量空間我們認(rèn)為在云計(jì)算板塊的投資標(biāo)篩選原則在于識(shí)別其中既能夠積極擁抱新一代IT架構(gòu)，又可以提供契合本土客戶需求的云廠商

主線三:企業(yè)數(shù)智化從上一輪信息化浪潮到當(dāng)前的數(shù)字化，智能化浪潮，全行業(yè)的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍在如火如荼的階段這不僅僅是對原有信息系統(tǒng)的重構(gòu)升級(jí)，也是在面對新的產(chǎn)業(yè)趨勢時(shí)對全新數(shù)字化系統(tǒng)的建設(shè)，同時(shí)更融合了云計(jì)算，人工智能，大數(shù)據(jù)，物聯(lián)網(wǎng)等新興的技術(shù)在新一輪的數(shù)字化建設(shè)浪潮中，我們認(rèn)為中國本土的企業(yè)應(yīng)用服務(wù)廠商均將迎來發(fā)展機(jī)遇期，我們建議關(guān)注在各通用領(lǐng)域和垂直賽道中格局領(lǐng)先的企業(yè)服務(wù)廠商

主線四:國產(chǎn)化與國際化我們相信國產(chǎn)化的趨勢具有確定性，并有望在更多的重點(diǎn)行業(yè)中生根發(fā)芽我們同時(shí)觀察到一批國產(chǎn)廠商在新的技術(shù)浪潮和開源浪潮中能夠拿出具備國際競爭力的產(chǎn)品，進(jìn)而走出國門，服務(wù)全球我們看好相關(guān)產(chǎn)品型公司能夠在國產(chǎn)化和國際化進(jìn)程中充分受益我們在《擁抱開源，開放場景，提升中國軟實(shí)力》報(bào)告中提出，開源浪潮是中國基礎(chǔ)軟件追趕國際先進(jìn)水平的重要抓手，我們看到一批憑借開源在基礎(chǔ)軟件領(lǐng)域產(chǎn)品力出眾的公司成功斬獲海外標(biāo)桿客戶應(yīng)用軟件領(lǐng)域，我們認(rèn)為我國廣闊的市場孕育出了具備全球比較優(yōu)勢的行業(yè)，并生長出具備全球比較優(yōu)勢的廠商，我們看好具備全球競爭力的優(yōu)質(zhì)公司在海外加速變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張

積極布局下游高景氣賽道:電力及泛公共事業(yè)，高端裝備，醫(yī)療，網(wǎng)絡(luò)安全，ADAS展望2022年，我們認(rèn)為有政策催化的下游高景氣賽道的優(yōu)質(zhì)公司仍有望保持穩(wěn)健增長