文丨明明債券研究團(tuán)隊

核心觀點

降準(zhǔn)后貨幣政策寬松取向不變，但不及預(yù)期的降準(zhǔn)可能導(dǎo)致貨幣政策短期寬松預(yù)期走弱，雖然經(jīng)濟(jì)增速下行壓力和流動性寬松制約了利率頂部，但寬信用預(yù)期升溫可能主導(dǎo)利率的一輪調(diào)整。

降準(zhǔn)落地，力度不及預(yù)期3月份貨幣政策預(yù)期屢屢落空后，上周貨幣政策寬松操作集中落地本次降準(zhǔn)是全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)的組合，略超市場預(yù)期，但是本次降準(zhǔn)幅度為歷史最低的25bps，低于市場預(yù)期，釋放的長期資金規(guī)模低于2021年7月，12月降準(zhǔn)除了降準(zhǔn)規(guī)模低于預(yù)期外，央行特別強調(diào)了密切關(guān)注物價走勢變化和主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整

歷史降準(zhǔn)之后利率的表現(xiàn)歷史上降準(zhǔn)預(yù)期和降準(zhǔn)落地后利率下行幅度相差較大，回顧近幾次降準(zhǔn)前后，降準(zhǔn)預(yù)期升溫后十年國債到期收益率最大下行幅度多數(shù)超20bps，而降準(zhǔn)落地后十年國債到期收益率最大下行幅度多數(shù)在10bps以內(nèi)降準(zhǔn)預(yù)期和降準(zhǔn)落地雖然歷史上多數(shù)帶來利率下行，也存在降準(zhǔn)后利率反彈的反例，原因在于市場預(yù)期是最后一次降準(zhǔn)

本次降準(zhǔn)后貨幣政策保持寬松的取向不會變當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍然處于潛在增速之下，這決定了貨幣政策的基調(diào)不會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，利率中樞不會快速跳升雖然央行提到了輸入性的通脹壓力和美聯(lián)儲加息的影響，但是央行此次降準(zhǔn)至少說明了這些因素都只是軟約束，國內(nèi)穩(wěn)增長和降成本是最重要的目標(biāo)

降準(zhǔn)后貨幣政策短期寬松預(yù)期或走弱短期疫情改善，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)可能會逐步發(fā)酵，市場可能確實會擔(dān)憂本次降準(zhǔn)是貨幣寬松的尾聲加之央行在答記者問中提到密切關(guān)注海外貨幣政策調(diào)整，未來三個月美聯(lián)儲大概率都會加息，制約國內(nèi)貨幣政策寬松操作此外，從最近幾次降準(zhǔn)操作來看，5％是當(dāng)前階段存款準(zhǔn)備金率的底部，空間已相對有限復(fù)盤2018年~2019年穩(wěn)增長周期的貨幣政策操作，緩解流動性，資本，利率三大約束的政策已經(jīng)紛紛落地

短期寬貨幣的想象空間要讓位于寬信用貨幣政策密集出臺后將進(jìn)入政策效果兌現(xiàn)階段首先，降準(zhǔn)落地和鼓勵銀行下調(diào)存款利率浮動上限后，后續(xù)LPR報價可能迎來下調(diào)，這將釋放重要的寬信用預(yù)期其次，伴隨著疫情得到逐步的控制，財政政策前期蓄力可能加速釋放外最后，疫情頂部過后市場將預(yù)期經(jīng)濟(jì)底部的出現(xiàn)

債市策略:伴隨著美聯(lián)儲后續(xù)大概率連續(xù)加息以及短期國內(nèi)貨幣政策操作密集落地，預(yù)計后續(xù)貨幣政策將進(jìn)入觀察期，政策重心轉(zhuǎn)向財政等寬信用政策對債市而言，貨幣政策寬松不及預(yù)期短期內(nèi)或引發(fā)市場悲觀情緒發(fā)酵和利率的回調(diào)，但疫情沖擊，房地產(chǎn)銷售拐點未至，消費增長乏力等經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然制約了利率的頂部，10年期國債收益率預(yù)計將震蕩運行

正文

降準(zhǔn)落地，力度不及預(yù)期

3月份貨幣政策預(yù)期屢屢落空后，上周貨幣政策寬松操作集中落地4月13日國務(wù)院常務(wù)會議釋放進(jìn)一步降低企業(yè)綜合融資成本，加大金融支持實體經(jīng)濟(jì)的信號，明確提及鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，在此引發(fā)了貨幣政策寬松預(yù)期4月14日第一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，除了創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新再貸款和普惠養(yǎng)老專項再貸款，央行也確認(rèn)適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具4月15日央行宣布降準(zhǔn)25個基點此外，據(jù)財新2022年4月15日報道，最近幾天市場利率定價自律機(jī)制召開會議，鼓勵部分中小銀行存款利率浮動上限下調(diào)10bps左右

本次降準(zhǔn)幅度低于預(yù)期在4月13日國常會提及降準(zhǔn)后，市場對降準(zhǔn)將于近期落地的預(yù)期較為一致，但對降準(zhǔn)方式仍然存在分歧本次降準(zhǔn)是全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)的組合，略超市場預(yù)期但是本次降準(zhǔn)幅度為歷史最低，全面降準(zhǔn)25bps，且對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5％的農(nóng)商行額外多降0.25個百分點，降準(zhǔn)幅度低于市場預(yù)期從釋放的長期資金來看，本次降準(zhǔn)總體釋放長期資金約5300億元，釋放資金規(guī)模低于2021年7月的7000億元和2021年12月的1.2萬億元

除了降準(zhǔn)幅度低于預(yù)期外，央行特別強調(diào)了密切關(guān)注物價走勢變化和主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整本次降準(zhǔn)25bps幅度不及預(yù)期，從央行答記者問內(nèi)容上看，當(dāng)前海外貨幣政策收緊以及物價水平仍然是貨幣政策進(jìn)一步寬松需要重點考慮的問題首先，以美國為首的諸多發(fā)達(dá)國家均已進(jìn)入緊縮周期，與中國的寬松周期背離，央行密切關(guān)注發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外平衡其次，俄烏局勢帶動國際大宗商品價格上漲并傳導(dǎo)至國內(nèi)，疫情期間國內(nèi)部分地區(qū)也出現(xiàn)了物價上漲的情況，且新一輪豬周期臨近，央行密切關(guān)注物價走勢變化，保持物價總體穩(wěn)定盡管我國貨幣政策堅持以我為主，但政策實施時仍有外部阻力和內(nèi)部不確定性，對政策力度把控需更為審慎，這引發(fā)了市場對貨幣政策后續(xù)寬松空間的擔(dān)憂，長債利率在降準(zhǔn)公告發(fā)布后出現(xiàn)了較為明顯的上行

歷史降準(zhǔn)之后利率的表現(xiàn)

歷史上降準(zhǔn)預(yù)期和降準(zhǔn)落地后利率下行幅度相差較大2018年以來從國常會等場合提及降準(zhǔn)后十年國債利率下行幅度最大的時點是2018年4月，2019年1月和2021年7月，最大下行幅度分別為16bps，28bps，28bps，三個時點具有共同的特點:前期沒有降準(zhǔn)預(yù)期，降準(zhǔn)落地形成極大的貨幣政策預(yù)期差再觀察其他降準(zhǔn)時點，2018年6月，2019年4月，2019年12月，前期存在降準(zhǔn)預(yù)期的情況下，降準(zhǔn)落地后十年國債利率下行幅度基本處于10bps左右

降準(zhǔn)預(yù)期和降準(zhǔn)落地雖然歷史上多數(shù)帶來利率下行，但也有反例回溯2018年以來從政策層提及降準(zhǔn)到降準(zhǔn)落地后十年國債到期收益率的最大變動來看，2019年9月降準(zhǔn)和2020年3月普惠金融定向降準(zhǔn)后十年期國債到期收益率不降反升，降準(zhǔn)后利率反而反彈，原因在于市場預(yù)期是最后一次降準(zhǔn)具體來看:2019年9月市場在博弈寬信用，當(dāng)降準(zhǔn)等貨幣寬松預(yù)期和政策落地后，市場更多反映經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期，因而債市不漲反跌，2020年3月普惠金融定向降準(zhǔn)的落地降低了市場對于后續(xù)貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期，債市出現(xiàn)回調(diào)，但是2020年3月底央行再次降準(zhǔn)后，利率又重新回落

本次降準(zhǔn)后債市怎么看

本次降準(zhǔn)前市場已經(jīng)有所預(yù)期，降準(zhǔn)落地后利率反而有所上行上海疫情擴(kuò)散以來，債券市場對經(jīng)濟(jì)下行壓力擔(dān)憂有所加劇，體現(xiàn)為市場對貨幣政策寬松的預(yù)期加強，利率逐步下行，其中10年期國債到期收益率從3月下旬高點至國常會提及降準(zhǔn)前的4月12日下行6bps而4月13日國常會提及降準(zhǔn)至4月15日央行宣布降息，10年國債到期收益率波動在1bps以內(nèi)從日內(nèi)成交情況看，央行宣布降準(zhǔn)后，10年期國債活躍券220003.IB以及10年期國開債活躍券220205.IB到期收益率均最多上行2.75bps

是不是最后一次降準(zhǔn)需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面的情況，經(jīng)濟(jì)仍處于潛在增速之下，但市場可能轉(zhuǎn)向樂觀本次降準(zhǔn)的主要原因之一是對沖疫情沖擊今年以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，對宏觀調(diào)控政策的要求是靠前發(fā)力，充足發(fā)力3月份上海疫情擴(kuò)散蔓延，疫情沖擊的影響面不斷擴(kuò)大，確診規(guī)模超過以往歷次擾動從疫情的分布來看，占GDP比重較大的省份，城市均出現(xiàn)確診，不少地區(qū)的疫情防控措施均有升級，進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)下行壓力實際上目前經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險是疫情的影響，這已非貨幣政策能解決的最近幾天上海每日新增確診和無癥狀病例階段性觸頂，以及上海市經(jīng)信委4月16日晚間發(fā)布《上海市工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疫情防控指引》，逐步推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作，雖然房地產(chǎn)下行，居民消費意愿低等經(jīng)濟(jì)中長期的下行壓力尚未改善，但是短期疫情改善，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)可能會逐步發(fā)酵，市場可能確實會擔(dān)憂本次降準(zhǔn)是貨幣寬松的尾聲

加之央行在答記者問中提到密切關(guān)注海外貨幣政策調(diào)整，未來三個月美聯(lián)儲大概率都會加息，制約國內(nèi)貨幣政策寬松操作中美貨幣政策基于中美經(jīng)濟(jì)周期錯位而出現(xiàn)分化，進(jìn)而導(dǎo)致中美利率倒掛，成為中國貨幣政策寬松的掣肘4月沒有FOMC議息會議，是美聯(lián)儲加息周期的喘息窗口，對于我國而言是關(guān)鍵政策窗口期，也成為國內(nèi)降準(zhǔn)的窗口期實際上3月份MLF降息預(yù)期落空，市場也普遍認(rèn)為是受制于3月份美聯(lián)儲啟動加息在未來的5，6，7三個月美聯(lián)儲都有議息會議，且大概率三次會議都會有加息操作，成為未來一個季度國內(nèi)貨幣政策寬松操作的掣肘

此外，從最近幾次降準(zhǔn)操作來看，5％是當(dāng)前階段存款準(zhǔn)備金率的底部，空間已相對有限2021年7月，12月以及2022年4月的三次降準(zhǔn)操作均為全面降準(zhǔn)，但是央行特意強調(diào)，三次降準(zhǔn)均不含已執(zhí)行5％存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)，可以看出5％是當(dāng)前階段存款準(zhǔn)備金率的底部而本次降準(zhǔn)之后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1％，下調(diào)空間僅剩3個百分點

但是復(fù)盤2018年~2019年穩(wěn)增長周期的貨幣政策操作，緩解流動性，資本，利率三大約束的政策已經(jīng)紛紛落地以2018年~2019年穩(wěn)增長周期為例，貨幣政策聚焦在促進(jìn)信用擴(kuò)張和降成本目標(biāo)上，但受制于結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)約束，偏松的貨幣政策并沒有像以往幾輪穩(wěn)增長周期般采取快速降息的操作，而是專注于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制這一中介目標(biāo)，進(jìn)而提出破解流動性，資本，利率三大約束的操作目標(biāo)從2018年~2019年貨幣政策實踐看，遵循降準(zhǔn)投放流動性創(chuàng)設(shè)CBS支持銀行補充資本金LPR改革引導(dǎo)貸款利率下行降息的路徑，近期密集落地的貨幣政策包括降準(zhǔn)——降低銀行撥備覆蓋率——存款利率浮動上限下調(diào)與緩解流動性，資本，利率三大約束操作一一對應(yīng)，表明短期內(nèi)貨幣政策寬松操作或已經(jīng)基本落地

貨幣政策保持寬松的取向不會變雖然基于以上的原因，貨幣政策遇到了一些約束，但是穩(wěn)增長期間貨幣政策整體取向不會轉(zhuǎn)變當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍然處于潛在增速之下，這決定了貨幣政策的基調(diào)不會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，利率中樞不會快速跳升雖然央行提到了輸入性的通脹壓力和美聯(lián)儲加息的影響，但是央行此次降準(zhǔn)至少說明了這些因素都只是軟約束，國內(nèi)穩(wěn)增長和降成本是最重要的目標(biāo)

但是短期內(nèi)貨幣政策的想象空間要讓位于財政政策和寬信用正如前文所述，短期內(nèi)貨幣政策寬松操作可能已經(jīng)基本面落地，進(jìn)一步寬松的預(yù)期需要更多新增信息的催發(fā)但另一方面，政策密集出臺后就是等待政策效果顯現(xiàn)的階段首先，降準(zhǔn)落地和鼓勵銀行下調(diào)存款利率浮動上限后，后續(xù)LPR報價可能迎來下調(diào)，這將釋放重要的寬信用預(yù)期其次，伴隨著疫情得到逐步的控制，財政政策前期蓄力可能加速釋放外，例如4月12日財政部國庫司司長王小龍指出必要時將靈活運用短期國債工具進(jìn)行籌資最后，疫情頂部過后市場將預(yù)期經(jīng)濟(jì)底部的出現(xiàn)因而，短期貨幣政策或保持靜默，財政政策逐步發(fā)力，寬信用預(yù)期升溫可能主導(dǎo)利率的一輪調(diào)整但是也需要承認(rèn)的是，當(dāng)前的寬信用和經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期還未及2019年9月份那么濃烈，利率調(diào)整的幅度也會相對有限

債市策略

降準(zhǔn)政策落地不及預(yù)期，貨幣政策維持偏松的取向但仍然綜合考慮海外貨幣政策調(diào)整和通脹形勢，伴隨著美聯(lián)儲后續(xù)大概率連續(xù)加息以及短期國內(nèi)貨幣政策操作密集落地，預(yù)計后續(xù)貨幣政策將進(jìn)入觀察期，政策重心轉(zhuǎn)向財政等寬信用政策對債市而言，貨幣政策寬松不及預(yù)期短期內(nèi)或引發(fā)市場悲觀情緒發(fā)酵和利率的回調(diào)，但疫情沖擊，房地產(chǎn)銷售拐點未至，消費增長乏力等經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然制約了利率的頂部，10Y國債收益率預(yù)計將震蕩運行投資策略方面，利率震蕩行情判斷下，降準(zhǔn)落地后可適當(dāng)止盈，需要關(guān)注疫情發(fā)展，國債供給，LPR報價等因素，降準(zhǔn)落地和央行上繳利潤仍將維持資金利率平穩(wěn)運行，杠桿策略仍然有效

與《2021年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》相比，此次三季度的《報告》進(jìn)行了多處表述方式的更新，并對物價形勢做出了判斷，對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸政策進(jìn)行了研判，對下一階段的貨幣政策思路做了闡釋。