特斯拉公司第三季度交付表現(xiàn)不佳，盡管過(guò)去三個(gè)月對(duì)共識(shí)預(yù)測(cè)的下調(diào)次數(shù)增多，設(shè)定了較低的標(biāo)準(zhǔn)，但該時(shí)期的增長(zhǎng)和盈利能力也出現(xiàn)了類似的趨勢(shì)關(guān)于期望。收入同比增長(zhǎng)略低于 9%，而平均預(yù)期為 13%，而每股收益最終為 0.66 美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的 0.73 美元。該季度汽車業(yè)的扣除信貸毛利率為 16%，也低于約 18.2% 的平均共識(shí)預(yù)期，同時(shí)也較上一季度的 18.1% 有所惡化。該股在盤后交易中因業(yè)績(jī)而出現(xiàn)小幅上漲，突顯出投資者對(duì)近幾個(gè)季度基礎(chǔ)業(yè)務(wù)波動(dòng)性表現(xiàn)的持續(xù)敏感。

這在很大程度上偏離了該股歷史上的彈性水平，因?yàn)樘厮估墓善惫乐瞪形磸谋憩F(xiàn)不佳的第三季度交付結(jié)果發(fā)布后的下跌趨勢(shì)中恢復(fù)過(guò)來(lái)。盡管管理層的最新評(píng)論似乎淡化了特斯拉新興的需求風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)率壓力，但毫無(wú)疑問(wèn)，投資者信心減弱的跡象正在反映在該股的價(jià)格中，特別是考慮到近幾個(gè)月來(lái)該股估值溢價(jià)不斷下降。

盡管特斯拉相對(duì)于汽車原始設(shè)備制造商而言有無(wú)與倫比的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，仍然有多種杠桿可以拉動(dòng)，但股票溢價(jià)正?；娘L(fēng)險(xiǎn)正在慢慢成為現(xiàn)實(shí)——特別是考慮到該公司支撐其崇高目標(biāo)的一些投機(jī)性長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力的實(shí)現(xiàn)時(shí)間表溢價(jià)變得越來(lái)越不確定。

特斯拉第三季度的交付失誤最初引發(fā)了下意識(shí)的拋售，導(dǎo)致該股開(kāi)盤下跌 2%，隨后澄清稱業(yè)績(jī)不佳只是由于該期間工廠停工時(shí)間延長(zhǎng)所致，隨后該股在下午迅速反彈。這讓市場(chǎng)重新關(guān)注特斯拉日益增加的需求風(fēng)險(xiǎn)，管理層在最新的財(cái)報(bào)評(píng)論中試圖緩解這種擔(dān)憂。管理層以第三季度銷量表現(xiàn)不佳為由，全球工廠停工導(dǎo)致預(yù)定重組造成了一次性中斷，重申了他們對(duì)在年底前實(shí)現(xiàn)至少 180 萬(wàn)輛汽車交付的信心。然而，無(wú)休止的大幅降價(jià)周期——管理層一次又一次試圖淡化這種降價(jià)，稱其為“動(dòng)態(tài)定價(jià)”優(yōu)勢(shì)——繼續(xù)凸顯出來(lái)自更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和特斯拉銷售競(jìng)爭(zhēng)加劇的壓力。

特斯拉在美國(guó)最大的本土市場(chǎng)也面臨著持續(xù)的挑戰(zhàn)。競(jìng)爭(zhēng)加劇和經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的結(jié)合導(dǎo)致了價(jià)格的持續(xù)下調(diào)。

特斯拉在美國(guó)的入門級(jí) RWD Model Y 系列產(chǎn)品的價(jià)格已下降了 50%。與 Model 3 一樣，特斯拉的兩款低價(jià)暢銷車型的價(jià)格目前明顯低于 48,000 美元的平均汽車價(jià)格。然而，并沒(méi)有推動(dòng)特斯拉在美國(guó)的需求增長(zhǎng)。除了第三季度工廠停工時(shí)間延長(zhǎng)之外，我們認(rèn)為最新的交付失誤也是對(duì)新興需求風(fēng)險(xiǎn)的警告。

一方面，Model 3/Y 定制訂單的交貨時(shí)間已正?；癁椴坏絻蓚€(gè)月，今天的采購(gòu)將于 11 月底準(zhǔn)備就緒。這突顯了特斯拉歷史上的“供應(yīng)問(wèn)題”已在很大程度上得到解決——即使在第三季度工廠停工時(shí)間延長(zhǎng)的情況下，這對(duì)銷量的影響超出了預(yù)期。另一方面，與全年實(shí)施的大幅降價(jià)相比，Model S/X 的交付量仍然疲軟，最后一次降價(jià)于 9 月初生效，使高端車型的價(jià)格降至有史以來(lái)最便宜的水平。綜合來(lái)看，特斯拉在美國(guó)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額最近幾個(gè)季度開(kāi)始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下滑的跡象。

增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)給管理層重申的全年銷量達(dá)到 180 萬(wàn)輛的指導(dǎo)蒙上了陰影。根據(jù)今年迄今為止完成的交付量，特斯拉距離實(shí)現(xiàn)全年銷量目標(biāo)還有約 476,000 輛汽車。這意味著交付量環(huán)比增長(zhǎng) 9.4%，這表明特斯拉全球工廠的產(chǎn)量需要在夏季停工后迅速恢復(fù)到正常水平。然而，這一舉措也將與即將推出的Cybertruck面臨的潛在挑戰(zhàn)同時(shí)發(fā)生，這使得管理層設(shè)定的銷量目標(biāo)前景喜憂參半，并進(jìn)一步削弱了投資者在短期內(nèi)對(duì)該股的信心。

回到Cybertruck，它的多次交付延遲增加了不確定性和對(duì)幕后潛在“阻礙”的擔(dān)憂。盡管馬斯克重申了“今年交付汽車”的承諾，但缺乏進(jìn)展細(xì)節(jié)正開(kāi)始削弱特斯拉投資組合中新車業(yè)務(wù)帶來(lái)的部分股票估值溢價(jià)。誠(chéng)然，這款車引起了消費(fèi)者的極大興趣，迄今為止，該車已收到近 200 萬(wàn)份預(yù)訂。

盡管此前人們擔(dān)心電動(dòng)汽車初創(chuàng)企業(yè)和傳統(tǒng)汽車制造商近年來(lái)提供的電動(dòng)皮卡數(shù)量不斷增加，可能會(huì)導(dǎo)致特斯拉失去其在 Cybertruck 領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但他表示，這種擔(dān)憂尚未成為現(xiàn)實(shí)。F-150 Lightning 銷售了 18 個(gè)月后，福特最暢銷的 F 系列皮卡的電動(dòng)版仍然只占該汽車制造商總銷量的象征性份額。與此同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Rivian 在提高產(chǎn)量方面取得了進(jìn)展，但在推動(dòng)需求加速方面也遇到了困難。這可能是由于特斯拉堅(jiān)定不移的粉絲群，和/或賽博卡車——盡管是一輛皮卡車——正在建立自己的新汽車領(lǐng)域，與市場(chǎng)上現(xiàn)有的電動(dòng)替代品形成鮮明對(duì)比。

然而，盡管如此，Cybertruck 交付的延長(zhǎng)延遲可能會(huì)削弱消費(fèi)者對(duì)該車的興趣。而即將到來(lái)的收入驅(qū)動(dòng)力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的時(shí)間表的不確定性也可能會(huì)削弱投資者的信心，并損害該股當(dāng)前水平的表現(xiàn)。

特斯拉近年來(lái)建立的估值溢價(jià)的一個(gè)關(guān)鍵組成部分來(lái)自投資者對(duì)最終實(shí)現(xiàn)FSD驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)的信心。這不僅包括 FSD 訂閱帶來(lái)的現(xiàn)有遞延收入的實(shí)現(xiàn)，還包括通過(guò)部署機(jī)器人出租車以及將技術(shù)授權(quán)給其他 OEM 來(lái)實(shí)現(xiàn)潛在的貨幣化。鑒于 FSD 技術(shù)有望在長(zhǎng)期內(nèi)推動(dòng)特斯拉大部分售后收入擴(kuò)張，因此 FSD 一直是保護(hù)該股免受近期降價(jià)和隨之而來(lái)的利潤(rùn)收縮影響的基礎(chǔ)。

然而，近幾個(gè)月來(lái)股票波動(dòng)性的加大可能反映出，此前未曾動(dòng)搖的投資者對(duì) FSD 相關(guān)產(chǎn)品最終對(duì)特斯拉增長(zhǎng)和盈利軌跡做出貢獻(xiàn)的信心出現(xiàn)了裂痕。盡管這項(xiàng)新興技術(shù)聲稱可以改善道路安全并拯救生命，但駕駛員逐漸部署和使用 FSD 也正在推動(dòng)對(duì)其可行性和準(zhǔn)備情況進(jìn)行漸進(jìn)的監(jiān)管審查。這些障礙還進(jìn)一步模糊了本已不透明的 FSD 全面部署和貨幣化時(shí)間表的可見(jiàn)性，這給特斯拉股票目前水平的估值溢價(jià)的持久性增加了壓力。

然而，這些雄心壯志可能還需要數(shù)年時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)，并對(duì)特斯拉的利潤(rùn)產(chǎn)生有意義的影響。雖然特斯拉在美國(guó)生產(chǎn)電動(dòng)汽車電池，因此有資格根據(jù)《通貨膨脹減少法案》獲得積分，但目前與電池供應(yīng)商松下以 50/50 的比例分享部分利益?；叵胍幌?，松下仍然在 Giga Nevada 的專用工廠生產(chǎn)特斯拉所有的傳統(tǒng) 2170 電池，而特斯拉則負(fù)責(zé)組裝電池組。這使特斯拉能夠獲得 35 美元/kWh 電池信用額的 50%，并可根據(jù) IRA 的規(guī)定，在 Giga Nevada 現(xiàn)有約 35 GWh 至 38 GWh 容量的情況下，完全獲得 10 美元/kWh 電池組信用額。與此同時(shí)，該公司獲得了目前在 Giga Austin 增加的 100 GWh 產(chǎn)能的 45 美元/kWh 電池生產(chǎn)信貸。

展望未來(lái)，特斯拉正在考慮在 Giga Nevada 工廠再增加 100 GWh 產(chǎn)能的計(jì)劃，該工廠將生產(chǎn)從電池到電池組的 4680 個(gè)電池，這將使它有資格獲得 45 美元/kWh 的 IRA 全額抵免額——這對(duì)其汽車?yán)麧?rùn)率來(lái)說(shuō)是一個(gè)受歡迎的加分?？紤]到每輛車的平均電池容量為 75 kWh，這為特斯拉每輛車帶來(lái)了 3,375 美元的 IRA 回扣，即當(dāng)前車輛建議零售價(jià)的 10% 以上。加上 Giga Austin 現(xiàn)有的 100 GWh 產(chǎn)能，特斯拉將受益于近 300 萬(wàn)個(gè)電池組的完全信用資格。這意味著在不考慮未來(lái)電池生產(chǎn)改進(jìn)的情況下，將節(jié)省超過(guò) 100 億美元的增量成本，抵消當(dāng)前降價(jià)帶來(lái)的估計(jì)12 億美元的年化影響。

這種水平的電池產(chǎn)能也使特斯拉有可能在未來(lái)進(jìn)一步成為一級(jí)電池供應(yīng)商，因?yàn)樵诳深A(yù)見(jiàn)的未來(lái)，其產(chǎn)量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其汽車產(chǎn)量。特斯拉目前正在建設(shè)的鋰精煉產(chǎn)能進(jìn)一步證實(shí)了相關(guān)雄心，這增強(qiáng)了該公司在電氣化時(shí)代的關(guān)鍵供應(yīng)優(yōu)勢(shì)。成為一級(jí)電池供應(yīng)商的潛力可能會(huì)讓特斯拉在與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比亞迪的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，比亞迪目前也是僅次于寧德時(shí)代的第二大電動(dòng)汽車電池供應(yīng)商。

然而，作為一級(jí)電池供應(yīng)商帶來(lái)的相關(guān)信貸效益和潛在的增量收入流可能還需要數(shù)年時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)，更不用說(shuō)對(duì)特斯拉的利潤(rùn)產(chǎn)生明顯影響了。雖然這是朝著正確方向邁出的一步，但貨幣化時(shí)間的延長(zhǎng)并沒(méi)有為該股預(yù)期的近期波動(dòng)提供多少喘息機(jī)會(huì)，也沒(méi)有支撐投資者的信心。

調(diào)整我們之前對(duì)特斯拉第三季度實(shí)際交付失誤和基本表現(xiàn)的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2023 年全年收入將同比增長(zhǎng) 20% 至 975 億美元。根據(jù)管理層的指導(dǎo)，預(yù)計(jì)全年交付量為 180 萬(wàn)輛汽車，預(yù)計(jì) 2023 年汽車銷售額將同比增長(zhǎng) 18%，達(dá)到 794 億美元。預(yù)計(jì)特斯拉的銷量增長(zhǎng)將在本世紀(jì)中期持續(xù)減速，到 2030 年，隨著基于特斯拉目前正在開(kāi)發(fā)的下一代低成本平臺(tái)的另一款車型的增加，這種情況可能會(huì)有所緩解。

因此，短期內(nèi)盈利能力可能仍將面臨壓力，特別是考慮到進(jìn)一步降價(jià)是特斯拉抵御競(jìng)爭(zhēng)和應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)消費(fèi)者汽車負(fù)擔(dān)能力影響的主要策略。除了利潤(rùn)更高的售后收入和大規(guī)模電池生產(chǎn)成本效率的潛在實(shí)現(xiàn)。

在估值方面，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量與我們對(duì)特斯拉的基本預(yù)測(cè)相結(jié)合，意味著按當(dāng)前市場(chǎng)估值計(jì)算，特斯拉的永久增長(zhǎng)率將超過(guò) 6%。該數(shù)字是通過(guò)貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析確定的，并采用 9.4% 的加權(quán)平均資本成本 ，其中考慮了特斯拉的資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)狀況。

該股當(dāng)前交易水平的隱含永久增長(zhǎng)率突顯了其相對(duì)于特斯拉電動(dòng)汽車和汽車制造同行的高溢價(jià)，以及其核心運(yùn)營(yíng)地區(qū)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度。該股的大部分溢價(jià)可能歸因于未來(lái)部署高利潤(rùn)訂閱軟件和功能以及其他售后服務(wù)。根據(jù)整體分析，基本假設(shè)價(jià)格目標(biāo)設(shè)定為 221 美元，其中包括 10 倍 2032 年 FSD 銷量和 2 倍 2023 年汽車銷量。

2032 年 FSD 收入為 366 億美元，是根據(jù)保守的 50% 接受率假設(shè)計(jì)算得出的，預(yù)計(jì)銷量為 42 億輛汽車，套餐價(jià)格為 17,500 美元(高于當(dāng)前的 12,000 美元)，并假設(shè)屆時(shí)，對(duì) 3+ 級(jí)自主權(quán)批準(zhǔn)的預(yù)期將完全納入損益表。

所采用的 10 倍市銷率與在高利潤(rùn)、高增長(zhǎng)軟件同行群體中觀察到的平均倍數(shù)一致，這符合 FSD 可以以接近零邊際成本大規(guī)模部署的考慮。與此同時(shí)，2032 年汽車銷量的 2 倍市盈率與“美國(guó)周期中期 OEM 廠商”的歷史平均估值以及標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)當(dāng)前平均值一致，以反映特斯拉作為電動(dòng)汽車市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)者的地位領(lǐng)導(dǎo)。

本文源自:金融界