人民幣匯率與美元指數(shù)走勢呈現(xiàn)明顯背離，美元指數(shù)反彈人民幣不貶反升，2)即期交易似乎非常活躍，即期交易量為匯改后最長的放量期，3)政策頻頻提示風險，偏離程度與糾偏力量成正比的新提法，似有暗含人民幣升值已偏離中樞之意。

當下為何關注匯率問題?；久娑裕Ｍ庳泿耪咿D向背景下人民幣面臨不利基本面，但近期匯率升值偏強，這一背離值得分析，政策理解而言，糾偏

新提法值得玩味，意味著匯率升值已經(jīng)觸發(fā)了政策關注。

我們基于沉淀多年的匯率研究框架，更新了一些直觀的計算，對于過去幾個月的三怪嘗試給出可定量的分析，歸因與展望我們傾向于認為，持續(xù)17 個月的疫情后匯率走強行情可能正在接近尾聲，我們或正站在匯率年度級別拐點的前夜，升值交易的動能正在面臨多方面衰竭

1，近期人民幣中間價的波動來自何處。

內外盤聯(lián)動框架:人民幣匯率的兩條腿體系根據(jù)CFETS 指數(shù)編制公式，可以推導出內外盤聯(lián)動分析框架，即CFETS變動+美元兌人民幣中間價變動=外盤各幣種變動加權值。基于這一框架需要有兩方面理解:

一則，兩條腿的大概含義:外盤因素對我國匯率體系而言是完全的外生變量，面對外盤變動壓力，我國匯率體系可以有兩條腿來分攤——中間價或者一籃子，匯率定價模型的本質其實是在這兩條腿中的選擇。

二則，內外盤聯(lián)動框架如何理解9 月以來的背離今年9 月以來，外盤整體呈現(xiàn)升值2.2%，人民幣匯率本應有貶值壓力，但由于9 月以來中間價走強，最終一籃子CFETS指數(shù)上漲達5.4%，一籃子升值幅度大于外盤升值幅度

9 月以來人民幣反向走強的原因主要來自交易情緒因素與基本面因素的推動。

匯率四層面:基本面偏強，交易面走強，預期面穩(wěn)定，政策面退出基本面衡量實際外匯流動情況，今年外匯流入的漏損減少，帶來匯率基本面偏強一則，今年順差不順收的現(xiàn)象有所改善，導致貿易與投資順差實際形成的外匯流入更多，可流入銀行體系的外匯資金提升，如海關口徑商品貿易順差4260 億美元，銀行代客涉外收付款順差2140 億美元，收款比例達50%，2020 年僅39%2021Q1—Q3 銀行代客收付款順差1060 億美元，為歷史峰值，反映今年外匯資金實際流入規(guī)模較2020 年進一步走闊二則，今年商品貿易結匯意愿顯著提升，而更高的結匯需求也推動了人民幣走高，如商品貿易結匯率58%，去年則為56%今年前三季度每季度銀行代客結售匯順差規(guī)模達到170—250 億美元，創(chuàng)2014 年以來新高，帶來人民幣結匯較強的基本面

交易面可見本輪匯率升值過程中交易情緒起到一定助推以美元兌人民幣即期成交量衡量交易情緒，近期即期交易量為匯改后最長的放量期，以16:30 收盤價強于開盤中間價的天數(shù)占比來衡量主交易時段匯率走強的程度，也可見9月以來該比值明顯高于過去4 年水平

而預期因素與政策因素均可排除，不是本輪人民幣走強的主導因素，可以看到企業(yè)和居民對匯率升貶值的預期比較穩(wěn)定，逆周期因子也處于退出狀態(tài)。

2，人民幣匯率波動加大，強調匯率風險中性

匯率的偏離程度與糾偏力量成正比為此次會議新提法，即無論是升值還是貶值，一旦由于交易因素或者預期因素過度偏離基本面，事后都會面臨市場自發(fā)的糾偏力量或者政策糾偏力量，偏離越遠，糾偏越大2015 年以來每次市場預期與情緒大幅波動后，匯率很快觸頂回落，且糾偏幅度較大

2018 年以來，人民幣匯率的波動性已與發(fā)達經(jīng)濟體匯率波動性接近，因此市場參與者保持匯率風險中性的理念是過去多年的經(jīng)驗積累，單邊押注匯率方向事后往往證明是錯的。

3，人民幣匯率展望:易貶難升