□第一重催化劑，版號(hào)重啟，開啟銷售費(fèi)用率的下行周期

版號(hào)重啟后，銷售費(fèi)用率將進(jìn)入18 個(gè)月左右的下行周期我們看到，由于版號(hào)暫停，近期新游數(shù)量較少，一旦有公司獲得版號(hào)，將在買量，營銷上獲得較高的ROI ，帶動(dòng)公司營銷費(fèi)用率長(zhǎng)期下行但伴隨著版號(hào)的逐漸外發(fā)，新游戲變多，賽道逐漸變得擁擠，這一紅利將逐漸消失我們結(jié)合過往經(jīng)驗(yàn)判斷，這一周期約為18 個(gè)月

□第二重催化劑，供給側(cè)出清，開啟研發(fā)費(fèi)用率的下行周期

我們認(rèn)為，伴隨著行業(yè)空間的觸頂，監(jiān)管層對(duì)游戲管理的收緊，有大量平臺(tái)型公司對(duì)游戲業(yè)務(wù)進(jìn)行了裁撤，這將帶來供給側(cè)的大幅出清伴隨著供給側(cè)的出清，從業(yè)者薪酬將長(zhǎng)期下行，帶動(dòng)行業(yè)龍頭研發(fā)費(fèi)用率將進(jìn)入3 年或更久的下行周期

□第三重催化劑，正在爆發(fā)的手游出海

海外市場(chǎng)空間廣闊，出海已進(jìn)入高速增長(zhǎng)期目前主要有兩種成功模式，第一是以高效率發(fā)行為核心壁壘的 發(fā)行模式 ，代表如三七互娛，第二是以高品質(zhì)研發(fā)為核心壁壘的 研發(fā)模式 ，代表如騰訊，網(wǎng)易，從股價(jià)彈性角度我們看好網(wǎng)易

發(fā)行模式:核心壁壘是高效率發(fā)行，代表是三七互娛 我們認(rèn)為，具備全球發(fā)行能力的發(fā)行公司，其壁壘被市場(chǎng)嚴(yán)重低估實(shí)際上，全球發(fā)行的壁壘遠(yuǎn)高于國內(nèi)發(fā)行第一，大多數(shù)公司無法建立自己的海外發(fā)行團(tuán)隊(duì)，尤其對(duì)于小語種市場(chǎng)， ROI 過低第二，具備全球發(fā)行能力的公司，在上游項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)上，將遠(yuǎn)強(qiáng)于只具備特定區(qū)域發(fā)行能力的公司

對(duì)于三七互娛而言，《 Puzzles amp， Survival 》的成功，既是三七強(qiáng)大發(fā)行能力的體現(xiàn)，又進(jìn)一步加強(qiáng)了三七的發(fā)行能力有望成為發(fā)行模式的絕對(duì)龍頭

研發(fā)模式:核心壁壘是高品質(zhì)研發(fā)，代表是騰訊，網(wǎng)易，從股價(jià)彈性角度我們更看好網(wǎng)易我們認(rèn)為，如果把游戲研發(fā)拆分成創(chuàng)意生產(chǎn)和工業(yè)化制作兩個(gè)大類，騰訊，網(wǎng)易已經(jīng)是全球在工業(yè)化制作前二的公司游戲的工業(yè)化制作壁壘極高第一，大量素材，代碼，體系可以復(fù)用，第二，工藝壁壘極高，技能，知識(shí)主要體現(xiàn)為團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)，磨合程度，難以被短時(shí)間模仿，第三，游戲技術(shù)還在快速發(fā)展，所以騰訊，網(wǎng)易也依然在快速進(jìn)化，這樣落后的公司就難以追趕

對(duì)于網(wǎng)易而言，以強(qiáng)悍的研發(fā)能力為抓手，向外獲取大量?jī)?yōu)質(zhì) IP ，頂級(jí)合作方，從而進(jìn)一步加深游戲出海的研發(fā)能力在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境中，公司游戲流水相對(duì)穩(wěn)定，且《哈利波特》海外版，《暗黑》手游年內(nèi)有望上線，或進(jìn)一步完成從中國游戲龍頭到全球游戲龍頭的蛻變

□投資建議

三七互娛:我們看好公司未來2年的出海業(yè)務(wù)，22—23年或在收入端放量增長(zhǎng)出海業(yè)務(wù)前景廣闊，壁壘堅(jiān)實(shí)，更長(zhǎng)期來看，或可再造一個(gè)三七我們之前發(fā)布報(bào)告，預(yù)計(jì)公司22—23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)33.3/37.4億元，對(duì)應(yīng)P/E為16.1/14.3倍考慮到版號(hào)重啟對(duì)業(yè)績(jī)的帶動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)海外業(yè)務(wù)壁壘的低估，我們或上修22年盈利預(yù)測(cè)5%—10%，23年盈利預(yù)測(cè)10%—15%我們給予公司2022年25倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值833億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格37.5元，上行空間55.6%，維持買入評(píng)級(jí)

網(wǎng)易:我們預(yù)計(jì)公司22/23/24 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)200/246/296 億元，同比增長(zhǎng)1.30%/23.1%/20.3% ，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E 為20.0/16.2/13.5 倍我們認(rèn)為公司今年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，主要來自于《哈利波特》海外版進(jìn)程的高度確定另外《暗黑》手游的全球上線也值得期待我們看好公司在海外游戲上的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，有望在3—5 年成為非中國地區(qū)前二的手游廠商考慮到版號(hào)重啟對(duì)業(yè)績(jī)的帶動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)海外業(yè)務(wù)壁壘的低估，我們給予公司22 年25 倍估值，對(duì)應(yīng)市值5005 億=6156 億港幣，對(duì)應(yīng)股價(jià)178 港幣，對(duì)比現(xiàn)價(jià)有25.1% 空間，維持" 買入" 評(píng)級(jí)

□風(fēng)險(xiǎn)提示

版號(hào)政策低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，如每年版號(hào)授予數(shù)量低于預(yù)期，版號(hào)品類限制低于預(yù)期，

地緣政治帶來出海業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如游戲被整體下架，

正文

1. 游戲行業(yè)面臨三重催化劑

我們認(rèn)為，游戲行業(yè)經(jīng)歷一年多的調(diào)整，已接近谷底未來將有三重催化劑，促使行業(yè)龍頭公司持續(xù)向上 1 ，版號(hào)重啟帶來銷售費(fèi)用率的下行周期，或達(dá) 18 個(gè)月， 2 ，供給側(cè)出清帶來的研發(fā)費(fèi)用率下行周期，或達(dá) 3 年以上， 3 ，正在爆發(fā)的手游出海行業(yè)

我們認(rèn)為，現(xiàn)在是整體游戲版塊配置的最佳時(shí)點(diǎn)，其中尤其應(yīng)該重視具有出海邏輯的公司 我們認(rèn)為，具有高效率發(fā)行能力的三七互娛，具有高品質(zhì)研發(fā)能力的網(wǎng)易，有望成為這一輪游戲版塊底部反轉(zhuǎn)的龍頭

2. 第一重催化劑，版號(hào)重啟，開啟銷售費(fèi)用率的下行周期

版號(hào)重啟后，銷售費(fèi)用率將進(jìn)入18 個(gè)月左右的下行周期我們看到，由于版號(hào)暫停，近期新游數(shù)量較少，一旦有公司獲得版號(hào)，將在買量，營銷上獲得較高的ROI ，帶動(dòng)公司營銷費(fèi)用率下行但伴隨著版號(hào)的逐漸外發(fā)，新游戲變多，賽道逐漸變得擁擠，這一紅利將逐漸消失

我們結(jié)合過往經(jīng)驗(yàn)判斷，這一周期約為18 個(gè)月我們復(fù)盤19 年1 月重開版號(hào)后，三七互娛的銷售費(fèi)用率，可以印證我們的結(jié)論雖然新品節(jié)奏對(duì)單季度銷售費(fèi)用率有一定的擾動(dòng)，但總體而言，銷售費(fèi)用率大概在20 年Q2 觸底

3. 第二重催化劑，供給側(cè)出清，開啟研發(fā)費(fèi)用率下行周期

我們認(rèn)為，伴隨著行業(yè)空間的觸頂，監(jiān)管層對(duì)游戲管理的收緊，有大量平臺(tái)型公司對(duì)游戲業(yè)務(wù)進(jìn)行了裁撤，這將帶來供給側(cè)的大幅出清伴隨著供給側(cè)的出清，行業(yè)龍頭公司的研發(fā)費(fèi)用率有望進(jìn)入下行周期，周期或在3 年甚至更久

供給側(cè)出清總體分為兩個(gè)階段:1 ，第一階段:18 年版號(hào)政策后，小公司批量倒閉但伴隨著字節(jié)，快手等公司在游戲業(yè)務(wù)上的激進(jìn)擴(kuò)張，行業(yè)供給側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)并沒有得到本質(zhì)性緩解，2，第二階段:21 年版號(hào)政策后，大量平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司裁撤游戲業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)格局有望得到真正緩解

3.1. 第一次版號(hào)沖擊:18版號(hào)政策后，小公司批量倒閉，但供給側(cè)并未真正出清

18 年的版號(hào)停發(fā)始于3 月，共持續(xù)10 個(gè)月行業(yè)內(nèi)小公司出現(xiàn)了批量倒閉但由于字節(jié)，快手等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司在游戲業(yè)務(wù)上的激進(jìn)擴(kuò)張，行業(yè)供給側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)格局并沒有得到本質(zhì)性的緩解，人員成本繼續(xù)大幅上升

18 年游戲版號(hào)審批停止的直接原因是相關(guān)機(jī)構(gòu)職能分工的變化，間接原因是彼時(shí)網(wǎng)絡(luò)游戲快速發(fā)展，未成年人沉迷和過度消費(fèi)情況普遍這些原因?qū)е铝?8 年3 月至18 年12 月持續(xù)約十個(gè)月的版號(hào)停發(fā)

由于版號(hào)停發(fā)，大量小型游戲公司因此倒閉我們認(rèn)為，小公司出現(xiàn)倒閉潮的原因是，大量小公司做的都是類型手游，產(chǎn)品體量較小，成本不高，品質(zhì)一般，存活周期很短，付費(fèi)點(diǎn)前置，主要通過短周期，高周轉(zhuǎn)的模式盈利而版號(hào)停發(fā)對(duì)這種模式進(jìn)行了毀滅性的打擊，因此小公司出現(xiàn)了倒閉潮

同時(shí)我們注意到，19 年年初版號(hào)重啟后，小公司倒閉潮仍在繼續(xù)根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，游戲公司倒閉數(shù)量17/18/19 年分別達(dá)約240 ，530 和1150 家，三年均有100% 以上增速我們認(rèn)為，主要原因有兩點(diǎn):首先，版號(hào)發(fā)放雖正常化，但數(shù)量遠(yuǎn)不及2018 年前17—18 年期間平均月版號(hào)發(fā)放量在800 款上下，而19 年月版號(hào)發(fā)放數(shù)量峰值僅141 款17 年全年版號(hào)發(fā)放數(shù)量為9386 款，18 年下降至2064 款，19 年下降至1355 款其次，大公司專業(yè)人才眾多，對(duì)監(jiān)管的要求把握更加精準(zhǔn)，也更容易得到監(jiān)管的認(rèn)可，故更加容易獲得版號(hào)而小公司在審核趨嚴(yán)的情況下，獲得版號(hào)難度大幅增加

雖然大量小廠倒閉，但供給側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)并沒有出現(xiàn)本質(zhì)性緩解，主要是部分互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司在游戲行業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張，這造成了人員薪酬等核心生產(chǎn)要素成本繼續(xù)提升例如，字節(jié)跳動(dòng)在19 年1 月成立了朝夕光年，至22 年，人員規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2000 余人另外一家短視頻行業(yè)巨頭快手也在19 年前后持續(xù)布局游戲業(yè)務(wù)，至21 年3 月，已有3 大工作室，我們估計(jì)員工數(shù)在1000 左右而且由于字節(jié)，快手的高薪搶人，行業(yè)大廠紛紛提高薪酬待遇以保持員工穩(wěn)定性

3.2. 第二次版號(hào)沖擊:21版號(hào)政策后，平臺(tái)型公司的游戲業(yè)務(wù)在收縮，供給真正出清

21 年的版號(hào)停發(fā)從7 月開始，22 年4 月11 日恢復(fù)，接近9 個(gè)月這一輪版號(hào)政策以及背后的監(jiān)管收緊，使得大量平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司退出游戲業(yè)務(wù)，這或?qū)⒃斐尚袠I(yè)供給側(cè)的真正出清，從而使得人員成本出現(xiàn)長(zhǎng)期下降，帶動(dòng)研發(fā)費(fèi)用率進(jìn)入下行周期同時(shí)，我們認(rèn)為，龍頭企業(yè)之間維持現(xiàn)有人才的 囚徒困境 會(huì)導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率下行速度非常慢

我們看到，自21 年7 月版號(hào)停發(fā)以來，伴隨著監(jiān)管對(duì)游戲的進(jìn)一步收緊，疊加互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管下平臺(tái)型公司的基本面下行，大量平臺(tái)型公司對(duì)游戲業(yè)務(wù)進(jìn)行了裁撤由于行業(yè)里面也沒有新的進(jìn)入者，我們認(rèn)為，這意味著供給側(cè)的真正出清

我們判斷，伴隨著供給側(cè)出清，行業(yè)整體的研發(fā)費(fèi)用率將進(jìn)入下行周期，持續(xù)3 年或更久，主要來自于人員成本的下降伴隨著大量平臺(tái)型公司裁減游戲業(yè)務(wù)，游戲行業(yè)的人才需求將出現(xiàn)下降，但游戲人才的供給依然充裕而且，游戲行業(yè)從業(yè)者有一個(gè)特點(diǎn)，就是大量職位的從業(yè)技能較為特殊，與其他互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)差距巨大，難以相互跳轉(zhuǎn)，這將帶來從業(yè)者平均薪酬的長(zhǎng)期下降如游戲策劃與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，游戲程序與互聯(lián)網(wǎng)程序，游戲美術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)UI 均有大量差異，并不容易轉(zhuǎn)行

但另一方面，我們認(rèn)為，從業(yè)者薪酬的下行周期會(huì)非常漫長(zhǎng)一方面，從供給側(cè)看，龍頭企業(yè)之間維持現(xiàn)有人才的 囚徒困境 會(huì)導(dǎo)致下行速度非常慢，具體而言，騰訊，網(wǎng)易等大廠都不會(huì)在短期大幅降薪，以免人才流向其它公司但長(zhǎng)期的供大于求，還是會(huì)造成用人成本的下降，我們看到，其實(shí)騰訊今年在全公司層面，也已經(jīng)提出了 降本增效 的口號(hào)另一方面，從需求側(cè)看，需求反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)難以看到，VR/AR ，元宇宙等行業(yè)的興起或帶來人才需求的反轉(zhuǎn)，但都需要非常長(zhǎng)的時(shí)間

4. 第三重催化劑，正在爆發(fā)的手游出海

海外市場(chǎng)空間廣闊，出海已進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，后期有進(jìn)一步加速增長(zhǎng)的可能性目前主要有兩種成功模式，第一是以高效率發(fā)行為核心壁壘的 發(fā)行模式 ，代表如三七互娛，第二是以高品質(zhì)研發(fā)為核心壁壘的 研發(fā)模式 ，代表如騰訊，網(wǎng)易，從股價(jià)彈性角度我們看好網(wǎng)易

海外市場(chǎng)空間廣闊，已進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，后期有進(jìn)一步加速增長(zhǎng)的可能性根據(jù)中國游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告數(shù)據(jù)，21 年中國游戲海外市場(chǎng)收入達(dá)180 億，相比19 年的復(fù)合增速達(dá)25% ，如果再減去沒有增長(zhǎng)的端游頁游，增速會(huì)更高同時(shí)我們認(rèn)為，后期有進(jìn)一步加速成長(zhǎng)的可能性，主要是伴隨著國內(nèi)版號(hào)的收緊，以及未來監(jiān)管的不確定性，國內(nèi)游戲公司在立項(xiàng)之初，就按照全球化發(fā)行進(jìn)行計(jì)劃，這將帶來未來優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的進(jìn)一步增加

在手游出海賽道上，有兩種成功模式，第一是以高效率發(fā)行為核心壁壘的 發(fā)行模式 ，代表如三七互娛，第二是以高品質(zhì)研發(fā)為核心壁壘的 研發(fā)模式 ，代表如騰訊，網(wǎng)易，其中，從股價(jià)彈性角度我們更看好網(wǎng)易。

4.1. 發(fā)行模式:核心壁壘是高效率發(fā)行，代表是三七互娛

但實(shí)際上，全球發(fā)行的壁壘遠(yuǎn)高于國內(nèi)發(fā)行第一，大多數(shù)公司無法建立完整的海外發(fā)行團(tuán)隊(duì)，尤其對(duì)于小語種市場(chǎng)，ROI 過低譬如泰國手游市場(chǎng)，一年僅5 億美金規(guī)模，如果自建發(fā)行團(tuán)隊(duì)覆蓋泰國市場(chǎng)，往往不能回本只有手握大量游戲的發(fā)行商，才能取得正收益第二，具備全球發(fā)行能力的公司，在上游項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)上，將遠(yuǎn)強(qiáng)于只具備特定區(qū)域發(fā)行能力的公司在本輪版號(hào)監(jiān)管之前，游戲公司立項(xiàng)之時(shí)，主要還是針對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)，海外市場(chǎng)的收益只是錦上添花但在監(jiān)管之后，游戲公司立項(xiàng)之初，就瞄準(zhǔn)全球市場(chǎng)，這時(shí)候，擁有全球發(fā)行能力的公司，在項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)上將遠(yuǎn)強(qiáng)于只具備特定區(qū)域發(fā)行能力的公司，因?yàn)橛螒蜓邪l(fā)商也希望一站式解決全球發(fā)行問題

對(duì)于三七互娛而言，已經(jīng)具備高壁壘的全球發(fā)行能力，已經(jīng)形成了強(qiáng)發(fā)行—好項(xiàng)目—更強(qiáng)發(fā)行的正循環(huán)有望成為發(fā)行模式的絕對(duì)龍頭

三七互娛已經(jīng)建立了全球化的發(fā)行能力 我們觀察到，公司海外大作《Puzzles amp， Survival》已經(jīng)進(jìn)入北美，歐洲，澳洲，中東，日本等多個(gè)市場(chǎng)的iOS暢銷榜前100而東南亞市場(chǎng)是公司 的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，只是因?yàn)槿娣ㄔ跂|南亞接受度低的問題，使得本款游戲表現(xiàn)一般

從《Puzzles amp， Survival》看三七互娛的發(fā)行能力成長(zhǎng)路徑:《Puzzles amp， Survival》的成功，既是三七強(qiáng)大 發(fā)行能力的體現(xiàn)，又進(jìn)一步加強(qiáng)了三七的發(fā)行能力 根據(jù)公司財(cái)報(bào)，從20年8月上線，到21年6月，《Puzzlesamp，Survival》最高單月流水超2億人民幣，累計(jì)流水已超10億，進(jìn)入過52個(gè)地區(qū)iOS暢銷榜前十

首先，《Puzzles amp， Survival》的成功是三七強(qiáng)大發(fā)行能力的體現(xiàn)《Puzzles amp， Survival》的 立項(xiàng)，來自于三七對(duì)藍(lán)海市場(chǎng)的快速勘測(cè)，然后對(duì)投資的研發(fā)商進(jìn)行深度定制《Puzzles amp， Survival 》成功的一大核心點(diǎn)，在于可以利用休閑游戲的玩法，解決SLG 買量成本過高的問題在立項(xiàng)之初，為了確認(rèn)這一猜測(cè)，三七可以通過自身強(qiáng)大的發(fā)行能力去進(jìn)行市場(chǎng)驗(yàn)證

其次，《Puzzles amp， Survival》的成功，進(jìn)一步加強(qiáng)了三七的發(fā)行能力《Puzzles amp， Survival》的成功發(fā)行，為三七積累了大量的買量素材這些買量素材，未來在類似的游戲，人 群上都具有復(fù)用價(jià)值而通過三七智能投放，智能運(yùn)營系統(tǒng)的投放，運(yùn)營，三七的系統(tǒng)也變得更加強(qiáng)大

4.2. 研發(fā)模式:核心壁壘是高品質(zhì)研發(fā)，代表是騰訊，網(wǎng)易

我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)研發(fā)模式下的龍頭公司騰訊，網(wǎng)易在手游工業(yè)化上的實(shí)力也略有低估我們把游戲研發(fā)按照環(huán)節(jié)拆分成創(chuàng)意生產(chǎn)和工業(yè)化制作兩個(gè)部分，我們認(rèn)為騰訊，網(wǎng)易已經(jīng)是全球在手游工業(yè)化制作前二的公司，從股價(jià)彈性角度我們更看好網(wǎng)易

游戲研發(fā)過程可以拆分為創(chuàng)意生產(chǎn)，工業(yè)化制作兩個(gè)大類前者主要包括劇情策劃，核心玩法等，較為非標(biāo)，是海外頭部廠商，如動(dòng)視暴雪，育碧等公司的相對(duì)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域后者主要包括技術(shù)美術(shù)，數(shù)值體系等，較為標(biāo)準(zhǔn)化，是騰訊，網(wǎng)易的相對(duì)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域

目前騰訊，網(wǎng)易已經(jīng)是全球在手游工業(yè)化制作商前二的公司我們可以看到，有大量海外頭部廠商，將頭部游戲 IP 授權(quán)給騰訊，網(wǎng)易做手游開發(fā)在某種程度上就是優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，海外的創(chuàng)意優(yōu)勢(shì) + 騰訊網(wǎng)易的工業(yè)化優(yōu)勢(shì)

我們認(rèn)為，游戲的工業(yè)化制作壁壘極高第一，有大量的素材，代碼，體系可以復(fù)用，做類似的游戲可以節(jié)省大量成本，第二，工藝壁壘極高，技能，知識(shí)主要體現(xiàn)為團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)，磨合程度，難以被短時(shí)間模仿，也很難通過招聘少數(shù)員工而進(jìn)行追趕第三，游戲技術(shù)還在快速發(fā)展，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)公司向元宇宙方向努力，對(duì)于美術(shù)，動(dòng)畫，聲效的探索會(huì)越來越深所以騰訊，網(wǎng)易也依然在快速進(jìn)化，這樣落后的公司就難以追趕

對(duì)于網(wǎng)易而言，以強(qiáng)悍的研發(fā)能力為抓手，向外獲取大量?jī)?yōu)質(zhì)IP，頂級(jí)合作方，從而進(jìn)一步加深游戲出海的研發(fā)能力在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境中，公司游戲流水相對(duì)穩(wěn)定，且《哈利波特》海外版，《暗黑》手游年內(nèi)有望上線，我們預(yù)期前者前12 個(gè)月流水可達(dá)30 億人民幣左右，后者前12 個(gè)月流水可達(dá)50 億左右伴隨著兩款頂級(jí)游戲在海外上線，網(wǎng)易或進(jìn)一步完成從中國游戲龍頭到全球游戲龍頭的蛻變

5. 業(yè)績(jī)測(cè)算與投資建議

業(yè)績(jī)測(cè)算核心假設(shè):1 ，國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)的營銷費(fèi)用率在22 年出現(xiàn)下降，23 年基本平穩(wěn)，24 年出現(xiàn)回升，2 ，國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)的研發(fā)費(fèi)用率緩慢下行，3 ，海外收入高速增長(zhǎng)，但早期利潤(rùn)率較低。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療高質(zhì)量發(fā)展的方法在哪里？從這場(chǎng)慢性病管理大賽中，我們可以窺見一二。。

三七互娛:我們看好公司未來2年的出海業(yè)務(wù)，22—23年或在收入端放量增長(zhǎng)出海業(yè)務(wù)前景廣闊，壁壘堅(jiān)實(shí)，更長(zhǎng)期來看，或可再造一個(gè)三七我們之前發(fā)布報(bào)告，預(yù)計(jì)公司22—23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)33.3/37.4億元，對(duì)應(yīng)P/E為16.1/14.3倍考慮到版號(hào)重啟對(duì)業(yè)績(jī)的帶動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)海外業(yè)務(wù)壁壘的低估，我們或上修22年盈利預(yù)測(cè)5%—10%，23年盈利預(yù)測(cè)10%—15%我們給予公司2022年25倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值833億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格37.5元，上行空間55.6%，維持買入評(píng)級(jí)

網(wǎng)易:我們預(yù)計(jì)公司22/23/24 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)200/246/296 億元，同比增長(zhǎng)1.30%/23.1%/20.3% ，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E 為20.0/16.2/13.5 倍我們認(rèn)為公司今年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，主要來自于《哈利波特》海外版進(jìn)程的高度確定另外《暗黑》手游的全球上線也值得期待我們看好公司在海外游戲上的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，有望在3—5 年成為非中國地區(qū)前二的手游廠商考慮到版號(hào)重啟對(duì)業(yè)績(jī)的帶動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)海外業(yè)務(wù)壁壘的低估，我們給予公司22 年25 倍估值，對(duì)應(yīng)市值5005 億=6156 億港幣，對(duì)應(yīng)股價(jià)178 港幣，對(duì)比現(xiàn)價(jià)有25.1% 空間，維持" 買入" 評(píng)級(jí)

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

版號(hào)政策低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，如每年版號(hào)授予數(shù)量低于預(yù)期，版號(hào)品類限制低于預(yù)期，

地緣政治帶來出海業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如游戲被整體下架，

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