本文來自格隆匯專欄:招商宏觀謝亞軒

核心觀點:

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)處于增長率與通脹率同時下行的場景，這種場景一般對應(yīng)股弱債強(qiáng)，企穩(wěn)復(fù)蘇之后，權(quán)益市場會有新一輪機(jī)會美國經(jīng)濟(jì)正處于過熱場景，正在努力控制通脹過熱場景一般對應(yīng)債券熊市，股票牛轉(zhuǎn)熊

1月以來美股明顯回調(diào)，背后有兩方面原因一是由于通脹率持續(xù)上行，美聯(lián)儲加快縮減購債，并可能2022Q2啟動加息，年內(nèi)縮表，這導(dǎo)致美國10年期國債收益率在1個月內(nèi)從1.4%左右升至1.8%左右，二是經(jīng)濟(jì)回落，12月美國零售額，成屋銷量都環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，制造業(yè)PMI連續(xù)下降

展望未來，美國應(yīng)對通脹的最好措施其實是加快能源生產(chǎn)，而不是美聯(lián)儲加快收縮，后者可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，陷入滯漲風(fēng)險，滯脹環(huán)境對應(yīng)股債雙熊。

對于中國，當(dāng)前企業(yè)盈利預(yù)期下降，因此股市表現(xiàn)不佳但新一輪穩(wěn)增長政策已陸續(xù)出臺，如果能在2021Q1實現(xiàn)復(fù)蘇，權(quán)益市場應(yīng)該會出現(xiàn)新一輪機(jī)會同時，由于中國貿(mào)易順差，資本流入，人民幣匯率保持高位，具有實施以我為主政策的能力，也能一定程度抵御外部沖擊

風(fēng)險提示:美聯(lián)儲提前加息，縮表

一，美國經(jīng)濟(jì)過熱，對應(yīng)股票牛轉(zhuǎn)熊，債券熊市

當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)保持景氣但通脹率持續(xù)上行的過熱場景，美國政府和美聯(lián)儲都在努力控制通脹過熱場景一般對應(yīng)著債券熊市，股票牛轉(zhuǎn)熊2021年12月美國CPI升至7.0%，美聯(lián)儲開始加快縮減購債，并計劃于2022Q2開始加息，2022年年內(nèi)縮表，導(dǎo)致美國10年期國債收益率在1個月內(nèi)從1.4%左右升至1.8%左右，美債陷入熊市，而美股開始牛轉(zhuǎn)熊，2022年1月美股道指環(huán)比下降5.7%，納指環(huán)比下降12.0%

展望未來，短期而言1月25日至26日美聯(lián)儲議息會較為重要，但中長期而言更應(yīng)該關(guān)注美國的經(jīng)濟(jì)運行，能源生產(chǎn)與通脹率數(shù)據(jù)。在實際需求層面，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，疫情雖有反復(fù)，但經(jīng)濟(jì)社會已逐漸脫敏。7月以來，全球日確診病例出現(xiàn)新一輪增長，疫情中心更加分散?？v向來看，Delta變異病毒對油價的影響明顯降低。原因是隨著疫苗接種比例的逐步提高，社會心態(tài)發(fā)生了變化，很多主要經(jīng)濟(jì)體在“動態(tài)清零”無望的情況下，基本接受了“群體免疫”模式。

二，12月美國零售額，成屋銷售量環(huán)比下降

美股大跌的原因，除了美聯(lián)儲收縮預(yù)期的強(qiáng)化，還有美國經(jīng)濟(jì)景氣度的回落2021年下半年以來，美國制造業(yè)PMI已經(jīng)出現(xiàn)高位回落2021年12月，美國零售銷售額環(huán)比下降1.9%其中，無店鋪零售商銷售環(huán)比降幅最大為—8.7%，百貨商店降幅次之為—7.0%

美國房地產(chǎn)銷售同樣出現(xiàn)了降速2021年12月，美國成屋銷售環(huán)比降4.63%，新屋銷售數(shù)據(jù)尚未更新，但成屋銷售占房地產(chǎn)市場的90%，具有足夠代表性美國房地產(chǎn)銷售下降的原因一是美聯(lián)儲加息預(yù)期引發(fā)房貸利率上行，截至1月20日，美房貸30年固定利率已升至3.56%利率上行預(yù)期會加速首套房購買需求的釋放，其在成屋銷售的占比約在30%左右，但另一方面也將壓降投資性房地產(chǎn)的購買二是緊供給和高價格的因素，目前成屋的月度供給已降至1.8個月的近20年低位水平，且中位價再度上行至35.8萬美元總體而言美國房地產(chǎn)市場供需缺口短期仍然難以緩解，12月的已開工新建住宅和已獲批新建住宅分別升至170.2和187.3萬套的高位水平

三，1月A股落空的預(yù)期還能不能實現(xiàn)。。

開年以來，A股波動性明顯提升而市場收益率進(jìn)一步下行，資產(chǎn)價格的表現(xiàn)顯示此前過于樂觀的一致預(yù)期已明顯分化，這體現(xiàn)在幾個方面:

第一，今年基本面數(shù)據(jù)開門紅可能性較低一則，當(dāng)前的政策重心在保市場主體穩(wěn)就業(yè)，穩(wěn)投資的優(yōu)先級低于保市場主體，投資需求未到反彈之時二則，國內(nèi)疫情多地持續(xù)反復(fù)，疫情防控措施對消費數(shù)據(jù)的沖擊更加明顯沒有消費的壓艙石，基本面繼續(xù)下行的風(fēng)險大三則，地方政府是穩(wěn)投資的主力，但在地方兩會結(jié)束前，行動的可能性低

第二，信貸需求改善程度低于預(yù)期一方面，宏觀審慎措施限制了房地產(chǎn)信貸需求回暖，三條紅線，房貸集中度管理等措施繼續(xù)執(zhí)行，房企債務(wù)問題正在攻堅階段，即使按揭貸已經(jīng)改善，但也不足以改變房地產(chǎn)信貸的弱勢另一方面，基建投資信貸需求繼續(xù)萎縮，地方政府和國有企業(yè)發(fā)力穩(wěn)投資前，基建投資信貸需求難以改善

第三，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的分歧中央經(jīng)濟(jì)工作會議后，市場對今年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期較為樂觀但從地方兩會制定的地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)看，樂觀預(yù)期落空的可能性較高5%是全年經(jīng)濟(jì)增長的底限，但不強(qiáng)求GDP增速達(dá)到5.5%

第四，經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的分歧在投資快速反彈的預(yù)期下，部分投資者認(rèn)為1季度將是全年經(jīng)濟(jì)的高點，2至4季度以震蕩為主可是，經(jīng)濟(jì)開門紅的可能性明顯下降，1季度反而可能是全年經(jīng)濟(jì)的低點

一致預(yù)期的分化導(dǎo)致市場起起伏伏，什么時候分化的市場預(yù)期又有可能再次趨于一致呢冬奧會結(jié)束后，地方政府和國有企業(yè)開始行動后的高頻數(shù)據(jù)走勢可能是上述分歧的彌合點

四，央行已經(jīng)出手，財政在做什么。由于Delta變異病毒傳播速度更快，傳染性更強(qiáng)，就連疫苗接種進(jìn)度領(lǐng)先全球的美國和歐洲也出現(xiàn)了明顯反彈。

面對中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的當(dāng)前經(jīng)濟(jì)需求收縮，預(yù)期轉(zhuǎn)弱，供給沖擊的三重壓力，央行從12月開始密集出臺應(yīng)對政策:12月初宣布降準(zhǔn)5個基點，12月末一年期LPR下調(diào)5BP，1月中MLF超額續(xù)作，MLF利率下調(diào)10BP，OMO利率下調(diào)10BP，1月末1年期LPR下調(diào)10BP，5年期LPR下調(diào)5BP諸多政策體現(xiàn)了央行對經(jīng)濟(jì)下行的及時應(yīng)對

與此同時，財政政策也在積極發(fā)力近期兩個數(shù)據(jù)可以體現(xiàn)財政政策明顯的變化:一是2021年12月政府存款余額4.3萬億，較上月大幅減少1萬億，降幅超季節(jié)性增多，這可體現(xiàn)12月財政支出趨于發(fā)力，去年四季度財政支出增速可能維持上升態(tài)勢，這將在2022年初形成實物工作量二是高頻數(shù)據(jù)觀測1月地方政府專項債發(fā)行積極截至1月22日新增地方政府專項債5038億元，凈融資額4970億元，較去年同期及上月均有較大幅度提升按照一季度新增1.46萬億專項債的計劃來看，目前財政前置發(fā)力符合預(yù)期

五，12月結(jié)售匯順差的意外與不意外

2021年12月，銀行結(jié)售匯順差2929億元人民幣，代客結(jié)售匯順差3291億元，達(dá)到年內(nèi)峰值，而1—11月銀行結(jié)售匯均值僅為1301億元從絕對規(guī)模而言，本月結(jié)售匯順差確實較為亮眼但這也并不意外，根據(jù)我們的季節(jié)性分析，年末和年初結(jié)售匯順差一直偏高，2020年12月其實也出現(xiàn)了結(jié)售匯順差大增的情況，但后續(xù)會出現(xiàn)回落，并且央行退出常態(tài)式干預(yù)后外匯占款自2017年以來一直沒有明顯增長央行外匯占款不增，而銀行結(jié)售匯順差大增，意味著這部分外匯由銀行承接而非在企業(yè)與個人之間消化，也起到了一定的平抑匯率波動的作用，從結(jié)果而言，12月人民幣匯率表現(xiàn)平穩(wěn)，未明顯升值

六，債券市場互聯(lián)互通機(jī)制出臺，將提升中國資產(chǎn)的國際吸引力

伴隨著境外投資者持有國內(nèi)債券的增加，債券市場的賬戶碎片化與市場分割問題愈發(fā)明顯本周《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》出臺，有益于債券市場基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)化完善與市場效率的進(jìn)一步提升

一是有效降低交易成本，擴(kuò)大投資范圍債券市場原有的碎片化登記托管與交易格局使得國際投資者必須在不同市場開立賬戶，才能投資不同的債券品種，這不僅限制了投資范圍，削弱投資意愿，而且導(dǎo)致額外交易成本的產(chǎn)生

二是互聯(lián)互通將有效增強(qiáng)債券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能原有機(jī)制下，由于不同市場在投資者準(zhǔn)入，托管開戶等方面都有明確規(guī)定且不允許跨市場交易，同一市場的參與者往往具有同質(zhì)化傾向這會導(dǎo)致價格形成機(jī)制出現(xiàn)問題，難以形成真正市場化的收益率曲線互聯(lián)互通機(jī)制的開通，可以為不同市場引入不同風(fēng)險偏好與市場預(yù)期的投資者，促進(jìn)市場交易更加充分，價格發(fā)現(xiàn)功能更加健全

三是互聯(lián)互通機(jī)制順應(yīng)國際投資慣例，實現(xiàn)國內(nèi)發(fā)行，國際持有此次明確提出通銀行間業(yè)務(wù)與通交易所業(yè)務(wù)均包括進(jìn)入兩市場的境外機(jī)構(gòu)，這樣一來，國際投資者可通過多級托管的方式，在境外投資，交易國內(nèi)債券資產(chǎn)，避免跨境發(fā)行或跨境投資產(chǎn)生的制度不適應(yīng)，進(jìn)一步提升其對中國資產(chǎn)的投資意愿