太平洋證券發(fā)布研究報告稱，維持山西汾酒買入評級，預計明后年收入增速25%/22%，利潤增速37.15%/32.02%，當前市值對應21—23年PE為60/44/33倍，繼續(xù)看好未來發(fā)展空間，予明年55倍估值，一年目標價346.4元。

事件:公司發(fā)布2021年中報，期內實現(xiàn)營收121.19億元，歸母凈利潤35.44億元，扣非歸母凈利潤35.4億元，處于此前業(yè)績預告中樞2021Q2營業(yè)收入47.87億元，歸母凈利潤13.62億元，扣非歸母凈利潤13.6億元，收入繼續(xù)保持高增，利潤顯示超強彈性

太平洋證券主要觀點如下:

報表經營質量非常好，高預收款確保三季度表現(xiàn)。

2021H1公司銷售收現(xiàn)114.31億元，同比增速54.6%經營凈現(xiàn)金流21.59億元，同比增速76.2%Q2銷售收現(xiàn)62.71億元，同比增速73.6%經營凈現(xiàn)金流19.13億元，同比增速74.1%2021H1公司合同負債+其他流動負債為36.82億元，環(huán)比一季度末增加3.71億元，較年初增加1.71億元，同比增加15.38億元2021H1公司應收款項融資+應收票據(jù)為58.7億元，環(huán)比減少9.69億元報表質量扎實當前渠道回款進度繼續(xù)保持超前，為中秋旺季市場操作留有更多的空間

青花仍保持高速增長，結構提升，提價效應帶動毛利率大幅增加。

分結構看，2021H1汾酒/系列酒/配制酒分別實現(xiàn)收入110.34，3.06，6.72億元，同比增長76.08%/2.58%/147.78%該行估計上半年青花繼續(xù)翻倍以上增長，增速上看青20及25繼續(xù)放量快速增長，青30上半年老30疊加復興版也保持高速增長，強腰部戰(zhàn)略下老白汾渠道拓展順利+去年低基數(shù)助推老白汾翻倍以上增長，玻汾和巴拿馬較一季度提速到更快增長水平

2021H1，公司毛利率為75.0%，凈利率29.2%，公司營業(yè)稅金率14.8%，銷售費用率16.7%，管理費用率3.9%，財務費用率—0.3%，毛銷差58.3%2021Q2，公司毛利率為77.2%，即便有運輸費用統(tǒng)計口徑的影響，毛利率仍呈現(xiàn)非常大的彈性，凈利率28.4%，公司營業(yè)稅金率18.3%，銷售費用率14.9%，管理費用率5%，財務費用率—0.5%，毛銷差62.3%

省外占比進一步大幅提升，全國化進程勢如破竹。

分渠道看，2021H1直銷/代理/電商平臺分別實現(xiàn)收入2.34，112.47，5.3，同比增長—58.46%/87.51%%/94.04%2021Q2直銷/代理/電商平臺分別1.66，43.91，2.04億元，同比增長—28.41%/85.45%/47.5%公司繼續(xù)深化1357+10市場布局，對長三角，珠三角經濟帶市場進行深度拓展，南方核心市場增幅遠高于全國市場的平均增幅，2021H1省內/省外分別實現(xiàn)收入47.18，72.94億元，同比增長50.64%/96.92%2021Q2省內/省外分別實現(xiàn)收入17.83，29.48億元，同比增長61.54%/82.16%

2021H1省外營收占比60.72%，同比增加6.54PCT，較2020年底增加4.02PCT.2021H1經銷商數(shù)量共3147個，環(huán)比增加195個，較2020年底增加251個，同比增加17.47%中期省內經銷商，省外經銷商數(shù)量為685，2462個，分別增加40，211個經銷商數(shù)量進一步拓展，全國市場可控終端網點數(shù)量突破100萬家

從上半年報表來看，結構提升，去年的提價效應，品牌勢能的釋放帶動費用效率的提升，帶來非常大的利潤彈性展望下半年經營節(jié)奏，預計今年全年任務將較以往時間點更提前完成，明年春節(jié)較提前，因此經營節(jié)奏提前可以更好的確保明年春節(jié)旺季的表現(xiàn)下半年公司將繼續(xù)營造復興版的終端飲用氛圍，按月控制配額確保市場秩序的良性健康，為將來放量打好基礎

公司去年下半年基數(shù)相對較高，今年下半年增速合理性放緩在預期之內即便考慮到基數(shù)效應，結構上的保障以及費用效率的提升，該行預計下半年業(yè)績也仍會有一個較好表現(xiàn)，預計今年全年收入202億元，凈利潤56億，增速分別為44.39%，81.86%，當前市值對應今年60倍

風險提示:高端化不及預期，渠道開拓不及預期。