事件

北京時間4月3日晚22:00，美國ISM發(fā)布3月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)。

一、總體表現(xiàn):3月美國制造業(yè)PMI繼續(xù)下滑，銀行業(yè)沖擊尚未明顯波及實體經(jīng)濟(jì)

美國制造業(yè)PMI延續(xù)弱勢，顯著低于預(yù)期，多數(shù)分項指標(biāo)均有不同程度的回落。3月美國制造業(yè)PMI錄得46.3%，預(yù)期47.5%，前值47.7%，連續(xù)5個月低于枯榮線。新訂單、出口訂單、就業(yè)、進(jìn)口降幅均超兩個百分點點。從季節(jié)性來看，3月PMI回落1.4個點，處于近五年同期較差水平。

銀行風(fēng)險事件是否已體現(xiàn)在3月PMI數(shù)據(jù)中？高頻數(shù)據(jù)顯示，實體經(jīng)濟(jì)或尚未兌現(xiàn)銀行沖擊。硅谷銀行事件前后，紐約聯(lián)儲WEI指數(shù)波動均較低；工業(yè)生產(chǎn)活動受影響較小，美國粗鋼產(chǎn)量及產(chǎn)能在硅谷銀行事件前后無明顯波動；消費、出行活動波動較低，美國3月地鐵、航班出行等活動繼續(xù)修復(fù)。

如何看待3月ISM制造業(yè)PMI與Markit制造業(yè)PMI的背離？3月ISM制造PMI下降至46.3%，Markit制造業(yè)PMI回升至49.2%，二者走勢有所背離。首先，兩者長期走勢基本一致，背離具有短期性，兩者均與美國官方工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)訂單等統(tǒng)計指標(biāo)均有較好的相關(guān)性，但I(xiàn)SM制造業(yè)PMI的相關(guān)性更高、預(yù)測能力更強(qiáng)；其次，Markit調(diào)查對象是600余家私營制造企業(yè)，ISM調(diào)查對象側(cè)重于大型企業(yè)，故后者參考價值更高。

二、結(jié)構(gòu)特征:內(nèi)外需均承壓、價格回落，就業(yè)轉(zhuǎn)弱，客戶庫存積壓

內(nèi)需和外需均有壓力。3月，美國新訂單和新出口訂單分別回落2.7和2.3個百分點至44.3%和47.6%，進(jìn)口指數(shù)回落2個百分點至47.9%。顯示美國內(nèi)需和外需均較弱。高頻數(shù)據(jù)顯示，全球需求拖累仍未在持續(xù)，韓國3月前20日出口增速回落，美國進(jìn)口增速處于回落趨勢中，CCFI指數(shù)延續(xù)低迷，BDI指數(shù)回落。

價格放緩，就業(yè)轉(zhuǎn)弱。3月PMI物價及就業(yè)分項均下滑至榮枯線以下，分別錄得49.2%和46.9%，前值51.3%及49.1%，顯示經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性有所減弱，我們在《美國勞動力市場“轉(zhuǎn)弱”的條件與信號》中指出多個周期敏感性指標(biāo)和綜合指標(biāo)已反映美國勞動力市場的緊張狀態(tài)正在邊際放緩，“臨時幫助服務(wù)”就業(yè)人員3個月環(huán)比已經(jīng)連續(xù)4個月下降，領(lǐng)先指標(biāo)顯示就業(yè)還將繼續(xù)放緩，美國經(jīng)濟(jì)的韌性可能正在瓦解。

自有庫存回落，客戶庫存積壓。3月自有庫存指數(shù)錄得47.5%，較前值50.2%回落2.6個百分點；3月客戶庫存提高2個百分點至48.9%，顯示客戶需求端存在庫存積壓，新需求釋放受抑制，去庫存壓力較大。供應(yīng)商交付指數(shù)錄得44.8%，前值45.2%，連續(xù)第六個月低于50%，表明供應(yīng)鏈交付速度繼續(xù)加快，供應(yīng)鏈狀況仍在持續(xù)修復(fù)。

三、市場反應(yīng):衰退交易升溫，PMI未來回落壓力仍然較大

PMI低于預(yù)期，市場衰退交易升溫，美元匯率和美債收益率明顯下行。PMI數(shù)據(jù)公布后，現(xiàn)貨黃金短線快速走高，美元匯率及10年期美債收益率下跌，10年期美債收益率跌至3.4%，美元指數(shù)跌至102。美股先漲后跌，納斯達(dá)克下跌-0.3%，標(biāo)普500受能源股拉動，收盤上漲0.4%。

PMI未來怎么走？從金融環(huán)境與實體需求來看，美國PMI回落的壓力仍然較大。美國銀行業(yè)沖擊使得信貸環(huán)境收縮，芝加哥聯(lián)儲金融條件3月轉(zhuǎn)向收緊，未來可能持續(xù)抑制美國PMI的修復(fù)；PMI的領(lǐng)先指標(biāo)銷售-庫存比仍然處于下跌趨勢，反映實體經(jīng)濟(jì)需求較弱，庫存積壓未明顯改善，制造業(yè)PMI仍然傾向于回落。

重申觀點:這一次，美國經(jīng)濟(jì)或不具備軟著陸的條件，美國勞動力市場“轉(zhuǎn)弱”的信號正在顯現(xiàn)，貨幣政策緊縮不足與緊縮過度的“天平”正轉(zhuǎn)向后者。不容忽視勞動力邊際轉(zhuǎn)弱的信號，總量上的拐點總是先從結(jié)構(gòu)上的脆弱環(huán)節(jié)開始。多個周期敏感性指標(biāo)和綜合指標(biāo)已經(jīng)反映美國勞動力市場的緊張狀態(tài)正在邊際放緩。美聯(lián)儲已行至“三岔路口”，未來需要在通脹、就業(yè)和風(fēng)險三重目標(biāo)間取得平衡。

風(fēng)險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期。

報告正文

1、總體表現(xiàn):美國制造業(yè)PMI下滑，主要分項不同程度走弱

美國制造業(yè)PMI延續(xù)走弱。3月，美國制造業(yè)PMI錄得46.3%，低于市場預(yù)期值47.5%，前值47.7%，連續(xù)第五個月萎縮。3月PMI大部分指標(biāo)不同程度回落，各分項均低于榮枯線，新訂單、出口訂單、就業(yè)、進(jìn)口降幅均超兩個點，指向經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)走弱。從季節(jié)性來看，3月PMI回落1.4個點，處于近五年同期較差水平。

美國銀行業(yè)沖擊如何影響PMI？當(dāng)前主要表現(xiàn)為銀行信貸收緊，實體經(jīng)濟(jì)尚未明顯受波及。從3月美國高頻數(shù)據(jù)看，美國金融條件有所收緊，美國銀行信貸投放意愿降低；總體經(jīng)濟(jì)活動繼續(xù)放緩，但硅谷銀行事件前后，紐約WEI指數(shù)波動均較低；工業(yè)生產(chǎn)活動受影響較小，美國粗鋼產(chǎn)量及產(chǎn)能在硅谷銀行事件前后無明顯波動。消費、出行活動波動較低，美國3月地鐵、航班出行等活動繼續(xù)修復(fù)。

如何看待ISM制造業(yè)PMI與Markit制造業(yè)PMI背離？ISM數(shù)據(jù)參考價值更高。3月ISM制造PMI下降至46.3%，Markit制造業(yè)PMI回升至49.2%，二者走勢有所背離。從歷史上看，兩者走勢基本一致，背離情況具有短期性；Markit制造業(yè)PMI調(diào)查對象是600余家私營制造企業(yè)，ISM調(diào)查對象側(cè)重于大型企業(yè)；ISM時間序列更長，起始于1948年，Markit序列更短，起始于2012年；統(tǒng)計特征上，二者與美國官方的工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)訂單等統(tǒng)計指標(biāo)均有較好的相關(guān)性，但I(xiàn)SM的相關(guān)性更高、預(yù)測能力更強(qiáng)。

2、結(jié)構(gòu)特征:內(nèi)外需求均承壓，價格回落，就業(yè)放緩

美國內(nèi)、外需均承壓。3月，美國新訂單和新出口訂單分別回落2.7和2.3個百分點至44.3%和47.6%，進(jìn)口指數(shù)回落2個百分點至47.9%。顯示美國內(nèi)需和外需均較弱。高頻數(shù)據(jù)顯示，全球需求拖累仍在持續(xù)，韓國3月前20日出口增速回落，美國進(jìn)口增速處于回落趨勢中，CCFI指數(shù)延續(xù)低迷，BDI指數(shù)回落。

價格放緩，就業(yè)轉(zhuǎn)弱。3月PMI物價及就業(yè)指數(shù)均下滑至榮枯線以下，分別錄得49.2%和46.9%，前值51.3%及49.1%，顯示經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性有所減弱，我們在《美國勞動力市場“轉(zhuǎn)弱”的條件與信號》中指出多個周期敏感性指標(biāo)和綜合指標(biāo)已經(jīng)反映美國勞動力市場的緊張狀態(tài)正在邊際放緩，“臨時幫助服務(wù)”就業(yè)人員3個月環(huán)比已經(jīng)連續(xù)4個月下降，領(lǐng)先指標(biāo)顯示就業(yè)還將繼續(xù)放緩，美國經(jīng)濟(jì)的韌性可能正在瓦解。

自有庫存回落，客戶庫存積壓。3月自有庫存指數(shù)錄得47.5%，較前值50.2%回落2.6個百分點；3月客戶庫存提高2個百分點至48.9%，顯示客戶需求端存在庫存積壓，新需求釋放受抑制，去庫存壓力較大。供應(yīng)商交付指數(shù)錄得44.8%，前值45.2%，連續(xù)第六個月低于50%，表明供應(yīng)鏈交付速度繼續(xù)加快，供應(yīng)鏈狀況仍在持續(xù)修復(fù)。

3、市場反應(yīng):衰退交易升溫，PMI未來回落壓力仍然較大

PMI低于預(yù)期，市場衰退交易升溫，美元匯率和美債收益率明顯下行。PMI數(shù)據(jù)公布后，現(xiàn)貨黃金短線快速走高，美元及10年期美債收益率下跌，10年期美債收益率跌至3.4%，美元指數(shù)跌至102。美股先漲后跌，納指下跌-0.3%，標(biāo)普500受能源股拉動上漲0.4%。

PMI未來怎么走？從金融環(huán)境與實體需求來看，美國PMI回落的壓力仍然較大。美國銀行業(yè)沖擊使得信貸環(huán)境收縮，芝加哥聯(lián)儲金融條件3月轉(zhuǎn)向收緊，未來可能持續(xù)抑制美國PMI的修復(fù)；美國PMI的領(lǐng)先指標(biāo)銷售-庫存比仍然處于下跌趨勢，反映實體經(jīng)濟(jì)需求較弱，庫存積壓未明顯改善，制造業(yè)PMI仍然傾向于回落。

重申觀點:這一次，美國經(jīng)濟(jì)或不具備軟著陸的條件，美國勞動力市場“轉(zhuǎn)弱”的信號正在顯現(xiàn)，貨幣政策緊縮不足與緊縮過度的“天平”正轉(zhuǎn)向后者。不容忽視勞動力邊際轉(zhuǎn)弱的信號，總量上的拐點總是先從結(jié)構(gòu)上的脆弱環(huán)節(jié)開始。多個周期敏感性指標(biāo)和綜合指標(biāo)已經(jīng)反映美國勞動力市場的緊張狀態(tài)正在邊際放緩。美聯(lián)儲已行至“三岔路口”，未來需要在通脹、就業(yè)和風(fēng)險三重目標(biāo)間取得平衡。

風(fēng)險提示

1、俄烏沖突再起波瀾:2023年1月，美德繼續(xù)向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭。

2、大宗商品價格反彈:近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場預(yù)期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

3、工資增速放緩不達(dá)預(yù)期:與2%通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。