文丨崔嶸 李翀

當下全美各行業(yè)整體仍位于主動去庫存階段，需求端帶動生產(chǎn)端延續(xù)回落態(tài)勢，供應鏈領域薪資增速降溫趨勢在波動中進行。從庫存周期視角來看，分析我國對美出口增速見底回升的拐點應重點關注美國制造業(yè)PMI指數(shù)和批發(fā)商庫銷比的走勢，未來反彈敏感性較高的行業(yè)或為農(nóng)產(chǎn)品、藥品及化工品、雜項食品和家具雜項等行業(yè)。

▍當下階段:全美各行業(yè)整體仍位于主動去庫階段

1)零售端:全行業(yè)庫存回落趨勢明確。12月庫存數(shù)據(jù)顯示零售商全行業(yè)庫存回落趨勢明確，關注庫銷比邊際上行隱含的銷售需求回落程度。

2)生產(chǎn)端:需求帶動下生產(chǎn)端延續(xù)回落態(tài)勢。12月美國產(chǎn)能利用率延續(xù)回落趨勢，耐用品行業(yè)整體回落較快。中上游庫存規(guī)模增速持續(xù)放緩，批發(fā)商庫銷比回歸疫情前水平。

3)運輸端:美國供應鏈物流整體較好。1月交通運輸及物流倉儲領域薪資增速回落至私營全體平均水平下方，薪資增速降溫趨勢在波動中進行。太平洋(行情601099,診股)航線顯著復蘇，達到甚至超過2019年同期水平或待下半年。

▍對美出口:關注美國庫存周期輪動和我國反彈敏感性較高的行業(yè)

1)增速拐點:關注美國庫存進入被動去庫階段時點。我國對美出口增速見底回升時點基本位于美國被動去庫階段，美國批發(fā)商庫銷比情況對我國對美出口增速具有一定的領先性。從美國庫存周期的角度看，我們認為判斷對美出口見底回升的拐點應重點關注美國PMI見底時點及庫銷比的變動趨勢。建議關注在出口回落大趨勢下的結構性機會。

2)行業(yè)影響:農(nóng)產(chǎn)品、藥品及化學化工品、食品和家具等雜項的反彈敏感性可能較高。我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)和庫存周期視角分析回應市場猜想并給出我們的研判。從出口歷史表現(xiàn)看，我國對美出口增速見底回升的過程中，增速反彈敏感性較高的行業(yè)主要集中在農(nóng)產(chǎn)品、雜項食品、藥品以及化學化工品、家具和部分紡織品等行業(yè)，并非機械、科技等“明星”賽道和產(chǎn)品；從庫存周期視角看，應重點觀察美國去庫對我國出口增速帶動作用較為明顯的行業(yè)和目前庫存規(guī)模及庫銷比均較低的行業(yè)，主要集中在農(nóng)產(chǎn)品、藥品及化工品、木制品及家具、計算機及外設等行業(yè)。綜合來看，農(nóng)產(chǎn)品、藥品及化學化工品、食品及家具等雜項的反彈敏感性可能較高。針對美國對華進口依賴較高的行業(yè)，應重點觀察其出口增速反彈的規(guī)模和相關受益企業(yè)而非時點和斜率。

▍風險因素:

美國經(jīng)濟進入衰退期時點快于預期；美國去庫存規(guī)模進度快于預期；中美外貿(mào)政策超預期變動；中國經(jīng)濟復蘇不及預期。