文/華創(chuàng)證券研究所所長助理兼首席宏觀分析師:張羽

2022年7月新增社會融資7561億元，新增人民幣貸款6790億元社會融資存量增長10.7%，M2增長12%，M1增長6.7%

區(qū)別只是表面，結(jié)構(gòu)甚至有所改進。

從純數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，很明顯社會融合度確實下降了上半年單月社福增加5339億元，7月社福增加3191億元但進一步拆分數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，上半年，票據(jù)融資，國債，短期企業(yè)貸款，企業(yè)債四大沖量較上年每月增加1.09萬億元其余以企業(yè)中長期貸款和居民各類貸款為主的實體社會融資，較上年每月減少5200億元7月份社會福利單月沖量同比僅增長500億，比上半年平均值少1.04萬億實際社會融資同比減少3300億，比上半年平均水平少1900億沖動型社會融合和真正的社會融合最大的區(qū)別在于，只有真正的社會融合才是決定經(jīng)濟的變量從這個角度來看，7月份的社融并沒有差，但是沖動的資金并沒有沖動，這反映了社融差

是房地產(chǎn)的核心問題。

劃分部門結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，其實7月份社會整合的結(jié)構(gòu)與上半年明顯不同，即激進政府，佛企，崩民在三大部門層面，7月數(shù)據(jù)實際上并沒有明顯的趨勢性變化居民貸款缺口似乎也沒有加速

進一步拆分住宅板塊，可以發(fā)現(xiàn)住宅板塊的核心問題在于房地產(chǎn)今年上半年，居民住房貸款增長一季度減少7000億元，二季度減少8000億元一季度非住宅貸款增加6000億左右，二季度收入增加3000億值得注意的是，如果假設個人住房貸款全部為居民中長期貸款，2014年至2019年，個人住房貸款占居民中長期貸款的平均比例為81%，2020年降至72%，2021年降至63%，2022年降至34%疫情以來，住房貸款占居民中長期貸款的比重每年都在快速下降

房地產(chǎn)未來如何變化:三大因素表明房地產(chǎn)難以修復。

問題一:買房不如買理財，借貸不如靠資本目前居民購房附加收益率為負展望未來，在房不炒的限制下，一二線城市房價有望同比超過5%，全國房價有望同比超過3%3%的房價對應同比4.25%的房貸利率借錢買房就是賠錢從全國來看，降低首付比例對房地產(chǎn)銷售的帶動作用可能相對有限

問題2，目前房貸利率下行不是刺激，只能理解為回調(diào)2018年以前，房貸比全社會貸款加權利率低50bp左右即使目前全國房貸利率降至4.25%，也僅比全社會貸款加權利率低15bp左右，尚未達到歷史上房貸的正常水平在房地產(chǎn)寬松的歷史時期，房貸利率比貸款加權利率低80~90bp從這個角度看，房貸利率要想達到歷史寬松效果，可能至少需要下調(diào)70bp在海外加息的背景下，期望房貸利率如此大幅下調(diào)似乎不太現(xiàn)實

第三個問題是目前城市化率在放緩，老齡化速度在加快這幾年城市化率的放緩可能和車流量有關2016年至2019年，中國交通客運量平均每月15億人次自疫情影響以來，交通客運量持續(xù)走低，2022年6月僅5.16億人次疫情影響疊加人口結(jié)構(gòu)調(diào)整，最近幾年來我國城鎮(zhèn)適齡購房者增速可能在放緩

綜上所述，上述三個問題短期內(nèi)不可能得到根本解決結(jié)合央行二季度貨物報告第三欄的表述，政策當局似乎愿意接受房地產(chǎn)導致信貸疲軟來換取去除房地產(chǎn)經(jīng)濟質(zhì)量政策當局未來大幅放松房地產(chǎn)政策的意愿可能并不強烈