近一個(gè)多月來(lái)，回購(gòu)成交量超5萬(wàn)億，突破慣例認(rèn)知的紅線水平。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，回購(gòu)量高說(shuō)明狹義流動(dòng)性泛濫成災(zāi)，阻礙了流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，套息掙央行的錢(qián)勢(shì)必會(huì)被監(jiān)管，類似于1月份的急劇反轉(zhuǎn)——加杠桿盛極而衰，小錢(qián)荒出現(xiàn)導(dǎo)致債市大幅調(diào)整

從常識(shí)的角度，以上兩個(gè)理解都沒(méi)問(wèn)題，但存在即合理，為何此次央行對(duì)于套利行為的容忍度比1月份更高。

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，如果從需求側(cè)出發(fā)，可以得到解釋:經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)比1月份更大，也處在更寬松的大周期里面一方面，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)得到了政治局會(huì)議以及經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的確認(rèn)，另一方面，2020年11月永煤事件沖擊后，貨幣進(jìn)入放水小周期，而此次兩次降準(zhǔn)和一次再貸款降息落地，寬松級(jí)別更大

但若換個(gè)角度，從供給側(cè)邏輯出發(fā)，可以理解為在多目標(biāo)制的約束下，央行主動(dòng)作為的kpi考核機(jī)制是不斷調(diào)整適應(yīng)的特別是在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)后，央行需要維持寬貨幣呵護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相應(yīng)下降，順應(yīng)對(duì)嚴(yán)監(jiān)管進(jìn)行糾偏

對(duì)比兩輪套利周期，2021年初社融總體增速相對(duì)高位，而信用債融資也逐步轉(zhuǎn)向修復(fù)而當(dāng)前地產(chǎn)下行的風(fēng)險(xiǎn)尚未解除，保供交樓涉及民生穩(wěn)定，因此加快按揭貸款釋放，放開(kāi)行業(yè)內(nèi)兼并重組，地方一城一策放寬限購(gòu)和貸款利率約束

在這樣的保穩(wěn)訴求之下，債市加杠桿的行為似乎還算不上政策監(jiān)管的主要矛盾。

此外，既然從供給側(cè)出發(fā)，就勢(shì)必面臨著對(duì)央行動(dòng)機(jī)的判斷誤差，因?yàn)檠胄泻诵膋pi組成相對(duì)復(fù)雜，并且會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整。但可以確定的是，若央行主動(dòng)作為發(fā)生改變，可觀察的指標(biāo)體系相對(duì)穩(wěn)定:

其一，看DR007中樞，春節(jié)后基本穩(wěn)定在2.2%附近，而隔夜資金利率1.8—2.1%比年初極端低點(diǎn)要高出不少，也處于相對(duì)合理區(qū)間，

其二，看超儲(chǔ)率，過(guò)去三個(gè)季度維持在1.2~1.5%區(qū)間，說(shuō)明銀行備付資金處于相對(duì)合理的位置，

其三，看同業(yè)存單利率，與1年期MLF利率的偏離并不夸張極端情況下1年期同業(yè)存單利率低于同期限MLF利率120bp，當(dāng)前利差20bp

更進(jìn)一步，從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，本輪加杠桿中，非銀資金相對(duì)銀行更為充裕一方面，容易觀測(cè)到10年國(guó)開(kāi)隱含稅率處于歷史低位，這一輪債市上漲中，國(guó)開(kāi)始終強(qiáng)于國(guó)債

另一方面，結(jié)合11月托管數(shù)據(jù)來(lái)看，廣義基金增配主要券種利率品種，同業(yè)存單，政策性銀行債，地方債，國(guó)債分別增持5360億元，1805億元，875億元，310億元，信用品種，超短融，中票，短融，企業(yè)債分別增持1369億元，659億元，419億元，—133億元

微觀結(jié)構(gòu)的這一特征，更多地反映的是資金在不同金融資產(chǎn)間的配置行為，而非簡(jiǎn)單的狹義與實(shí)體流動(dòng)性的相互PK。

總結(jié)而言，基于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所釋放的信號(hào)，穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)權(quán)重上調(diào)，約束了監(jiān)管過(guò)于走向嚴(yán)苛雖然供給側(cè)的目標(biāo)多且動(dòng)態(tài)調(diào)整，但觀測(cè)指標(biāo)體系卻比較穩(wěn)定，目前并無(wú)證據(jù)表明央行會(huì)主動(dòng)收緊

可是，10年國(guó)債向下有效突破2.8%還需要市場(chǎng)期待的降息操作落地目前來(lái)看，兩次降準(zhǔn)都是先有定調(diào)，央行再執(zhí)行基于年內(nèi)兩次全面降準(zhǔn)，LPR有通過(guò)銀行加點(diǎn)壓縮來(lái)調(diào)降的空間，但MLF利率是否會(huì)下調(diào)還需要更多的信號(hào)指引