周二，債券市場再次陷入糾結(jié)現(xiàn)券和國債期貨全天窄幅震蕩，沒有明確的方向資金收緊，隔夜利率上升，但在尾盤回落在最近的路演交流中，有幾家機(jī)構(gòu)會問我們一個類似的問題如果資金利率上升緩慢，中短期票息策略在時間價值上能否抵御投資收益的潛在損失言下之意，即使短期利率上行，只要節(jié)奏和幅度可控，也沒必要對當(dāng)前位置做過多的防御性調(diào)整

1.過去2~3年債券市場的每一次重大調(diào)整通常都表現(xiàn)出較為明顯的曲線熊平趨勢2020年5月后出現(xiàn)利率反轉(zhuǎn)，隨后在2021年春節(jié)前和8 ~ 9月出現(xiàn)深度調(diào)整在這些調(diào)整的前夕和初期，根據(jù)我們當(dāng)時與一些投資者交流的記憶片段，很多人認(rèn)為短期利率不會明顯上行，長期利率持倉需要控制，而中短期持倉不必過早減倉，從而錯失票息價值伴隨著調(diào)整的深入，中短期利率上行的幅度和持續(xù)時間大大超出預(yù)期，最終被迫減倉，導(dǎo)致組合投資收益出現(xiàn)一定損失

2.資本市場的魅力在于，很多時候，資產(chǎn)價格的走勢會超出大多數(shù)人的預(yù)期即使方向?qū)α?，幅度和?jié)奏也容易弄錯所以，既然部分投資者已經(jīng)默認(rèn)了市場利率最終會回歸政策利率的邏輯，就不要再擔(dān)心節(jié)奏問題，可能會導(dǎo)致被動局面

3.那么為什么我們認(rèn)為市場利率最終會回歸政策利率呢原因是4—5月市場利率和政策利率大幅倒掛，這是基于疫情對經(jīng)濟(jì)活動的嚴(yán)重影響，融資需求嚴(yán)重不足但通過央行上繳利潤，代扣代繳稅款，再貸款組合拳的方式，是疊加共振的結(jié)果更重要的是，由于穩(wěn)增長的壓力越來越大，央行在特定階段維持資本水平的意愿也非常明顯，這讓市場對廣義貨幣有了更大的信心上述因素明顯減弱

4.伴隨著疫情后經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)，各項數(shù)據(jù)全面呈現(xiàn)超預(yù)期趨勢，融資需求有望明顯回升在此基礎(chǔ)上，前期支撐資金利率倒掛的政策組合拳效用正在消退特別是央行的公開市場操作，釋放了明確的信號例如，6月初，隔夜下限從1.3上調(diào)至1.4截至目前，無論是之前市場預(yù)期的MLF超續(xù)，還是14天逆回購的重啟，還是7天逆回購的增加，央行都沒有凈操作3月份央行凈投放6800億支持跨季

5.目前隔夜利率在1.4~1.5區(qū)間，市場對各期限利率的估值和定價都是基于1.5以下的隔夜利率一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，央行進(jìn)一步引導(dǎo)市場利率回歸政策利率，市場將不得不基于更高的隔夜中樞對利率曲線進(jìn)行重新定價，這個中樞可能是1.6，也可能是1.8，甚至更高考慮到目前中短端品種的高杠桿，高倉位操作，沒有必要一夜回到2.0只要向上的預(yù)期持續(xù)發(fā)酵加速，就可能導(dǎo)致市場的負(fù)反饋這個觸發(fā)條件可能是未來幾周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

總的來說，我們認(rèn)為看似風(fēng)平浪靜的債市背后，風(fēng)險正在積聚，目前正處于量變到質(zhì)變的過程中因此，不宜用線性外推的方法分析市場，需要提前布局，以應(yīng)對貨幣的意外收緊