張中漢

2021年，在雙碳政策推動(dòng)下，新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)取得高速成長(zhǎng)Wind數(shù)據(jù)顯示，2021全年新能源指數(shù)漲幅達(dá)到62.75%，市場(chǎng)關(guān)注度持續(xù)升溫而伴隨行業(yè)景氣度的提升，鈷鹽作為產(chǎn)業(yè)鏈上游的重要原料亦正處在市場(chǎng)的高度聚光之下

近期，國(guó)內(nèi)鈷鹽生產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)——騰遠(yuǎn)鈷業(yè)即將登陸創(chuàng)業(yè)板，作為鋰電上游的重要企業(yè)，公司的IPO受到了市場(chǎng)和業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注，且據(jù)騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的招股書(shū)顯示，廈門(mén)鎢業(yè)，贛鋒鋰業(yè)以及鋰電下游龍頭寧德時(shí)代旗下長(zhǎng)江晨道均位列公司前十大股東，且發(fā)行前持股比例均在5%以上。

從估值角度來(lái)看，公司在鈷鹽市場(chǎng)較高的占有率以及在剛果擁有的鈷礦山無(wú)疑是參股公司和市場(chǎng)看好企業(yè)的主要因素，不過(guò)周期行業(yè)屬性帶來(lái)的不穩(wěn)定業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及海外礦源的依賴(lài)性風(fēng)險(xiǎn)亦同樣不可忽視。

硫酸鈷產(chǎn)品市場(chǎng)份額位居前五

周期屬性導(dǎo)致業(yè)績(jī)?nèi)狈Ψ€(wěn)定性

騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品可分為鈷，銅兩部分，核心產(chǎn)品為氯化鈷，硫酸鈷等鈷鹽及電積銅等其中，鈷產(chǎn)品主要用于鋰電 池正極材料，合金，磁性材料等領(lǐng)域，銅則應(yīng)用于電子電氣，機(jī)械制造，國(guó)防，建筑材料等領(lǐng)域

以2021年上半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司鈷，銅兩產(chǎn)品的占比分別為64.07%和32.21%其中鈷產(chǎn)品的占比仍較大從市場(chǎng)份額來(lái)看，目前公司已在國(guó)內(nèi)鈷鹽市場(chǎng)取得了一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而這也成為市場(chǎng)看好公司發(fā)展前景的一大要點(diǎn)

根據(jù)上海有色金屬網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年度，國(guó)內(nèi)硫酸鈷總產(chǎn)量為3.9萬(wàn)金屬?lài)?，氯化鈷總產(chǎn)量為4.3萬(wàn)金屬?lài)?，合?jì)為8.2萬(wàn)金屬?lài)嵍诠锯掻}產(chǎn)量為4，858.97金屬?lài)?，占比?.92%其中硫酸鈷產(chǎn)量占比為6.37%，氯化鈷產(chǎn)量占比為 5.53%，公司當(dāng)年產(chǎn)量居國(guó)內(nèi)第五位，在市場(chǎng)中具備一定的影響力

據(jù)公司公告顯示，憑借優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量，公司現(xiàn)已與中偉股份，摩科瑞，萬(wàn)寶礦產(chǎn)等多家行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)建立了長(zhǎng)期緊密的合作關(guān)系，且現(xiàn)有客戶(hù)群體涵蓋了下游三元前驅(qū)體領(lǐng)域中大部分主要知名企業(yè)。

從市場(chǎng)份額和客戶(hù)群體來(lái)看，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)在業(yè)內(nèi)已具有一定的領(lǐng)先地位，這是公司能夠獲得更高估值的加分點(diǎn)，不過(guò)從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，最近幾年波動(dòng)較大的營(yíng)收和利潤(rùn)水平卻也成為了其不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)因素。根據(jù)騰遠(yuǎn)鈷業(yè)招股書(shū)，2018-2020年，公司的凈利潤(rùn)分別為85億元，1億元，13億元。

從2017年至2020年的數(shù)據(jù)來(lái)看，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有明顯大幅波動(dòng)的情況，期間公司歸母凈利潤(rùn)同比增幅分別為742.36%，—56.35%，—40.54%和365.92%，利潤(rùn)明顯存在暴增暴減情況。

初步斷定，公司利潤(rùn)的大幅波動(dòng)主要應(yīng)與公司所處周期性行業(yè)有關(guān)據(jù)公司在報(bào)告中解釋?zhuān)?018年至 2019年業(yè)績(jī)的下滑，主要是受到鈷，銅產(chǎn)品公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，導(dǎo)致了公司產(chǎn)品單價(jià)和利潤(rùn)的大幅下降筆者參考了可比公司華友鈷業(yè)和寒銳鈷業(yè)同期的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，其確實(shí)具有同增同減的情況出現(xiàn)，以此不難看出這并非是公司自身存在的問(wèn)題但由于鈷價(jià)波動(dòng)具有較大的不確定性，因此應(yīng)當(dāng)在估值中適度考慮其帶來(lái)的不利影響

毛利率水平行業(yè)領(lǐng)先

海外礦源優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)并存

盡管業(yè)績(jī)?cè)谥芷诒憩F(xiàn)上明顯缺乏穩(wěn)定性，但騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的毛利率在可比公司中卻一直居于較高水平據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，除2018年外，公司毛利率始終領(lǐng)先于可比公司均值，并數(shù)次居于行業(yè)首位

依據(jù)報(bào)表初步分析，較高的毛利水平主要來(lái)自于其礦山資源帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)就有色金屬行業(yè)而言，直接原材料的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他，而對(duì)鈷生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，擁有穩(wěn)定且低成本的原料亦是公司在行業(yè)中最為重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一

根據(jù)消息顯示，為增強(qiáng)原料供應(yīng)保障能力，降低原材料采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司在剛果設(shè)立剛果騰遠(yuǎn)，作為公司在剛果的礦石原料采購(gòu)基地和產(chǎn)品初加工基地2018年6月，剛果騰遠(yuǎn)投產(chǎn)，成為公司鈷中間品和電積銅的主要生產(chǎn)基地同時(shí)公司表示，目前剛果騰遠(yuǎn)還在剛果取得兩項(xiàng)探礦權(quán)和一項(xiàng)采礦權(quán)，并與其他優(yōu)質(zhì)礦區(qū)礦權(quán)持有人展開(kāi)聯(lián)合開(kāi)發(fā)勘探合作

由于我國(guó)鈷資源十分缺乏，因此海外開(kāi)礦已成為多個(gè)鈷業(yè)公司的選擇根據(jù) USGS的《Mineral Industry Surveys》數(shù)據(jù)顯示，2020 年探明鈷礦儲(chǔ)量710萬(wàn)噸，其中，剛果儲(chǔ)量占據(jù)已探明儲(chǔ)量的50.70%，而我國(guó)的儲(chǔ)量?jī)H為1%左右

公告顯示，目前以銅鈷礦為主要構(gòu)成的直接材料成本占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本在90%左右從公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，海外礦源的供應(yīng)無(wú)疑是保障公司高毛利率的重要因素，也是其被同業(yè)參股公司看好的重要原因不過(guò)，值得注意的是，目前疫情風(fēng)險(xiǎn)和海外不穩(wěn)定因素仍然無(wú)法忽略，而海外運(yùn)輸以及當(dāng)?shù)卣叩牟焕兓瘎t會(huì)對(duì)公司估值產(chǎn)生較為嚴(yán)重的影響

行業(yè)前景尚好

建議使用兌現(xiàn)預(yù)期的可比公司基數(shù)估值

最近幾年來(lái)，鈷產(chǎn)品價(jià)格一直處在增長(zhǎng)趨勢(shì)，據(jù)長(zhǎng)江有色市場(chǎng)的鈷價(jià)顯示，自2021年1月1日截至2022年1月18日，近一年的鈷價(jià)已從281000元/噸增長(zhǎng)至502500元/噸。

根據(jù)東興證券發(fā)布的鈷行業(yè)研究報(bào)告顯示，2022年—2023年全球鈷總需求量或增至17.7萬(wàn)噸/20.1萬(wàn)噸，同比+12.1%/13.5%考慮到全球疫情導(dǎo)致運(yùn)輸及生產(chǎn)的不確定性，當(dāng)前緊平衡的狀態(tài)在2022年或得以延續(xù)，這意味著產(chǎn)業(yè)鏈低庫(kù)存背景下的鈷價(jià)或維持高位震蕩

不過(guò)，考慮到可比公司寒銳鈷業(yè)，華友鈷業(yè)，格林美等公司在2021年至今已取得了超過(guò)35.67%的增幅股價(jià)，其中或存在部分預(yù)期兌現(xiàn)的情況，因此應(yīng)采用可比公司動(dòng)態(tài)PE)均值和同方式計(jì)算的所屬有色金屬行業(yè)動(dòng)態(tài)PE均值作為合理估值區(qū)間，即24.20—36.12倍估值以騰遠(yuǎn)鈷業(yè)2021年半年度歸母凈利潤(rùn)*2計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值可能在248.29億元—370.61億元左右