對沖風險，消除波動，平滑周期，甚至享受成長股的溢價，是化工企業(yè)長期難以克服的難題，也是資本市場尋找的目標。

2021年資本市場，有一個關鍵詞:復蘇復蘇的主戰(zhàn)場在周期板塊

當a股控股集團品種普遍回調時，凝聚了長期資金的共識，周期板塊扛起了上漲大旗，而化工則是上漲陣營中的中國軍隊3月以來，F(xiàn)lush Chemical新材料指數(shù)從6000點上漲至9306點，呈現(xiàn)出充足的領先色彩

事實上，化學工業(yè)第一波上漲早于2021年。

2020年下半年以來，市場資金的注意力仍在白酒和新能源板塊，多只化工股走出了良好的走勢，并在新的一年表現(xiàn)出較強的持續(xù)性，這是很多化工企業(yè)業(yè)績反轉的背后。

——齊翔騰達，作為化工行業(yè)的重要組成部分，是其典型代表。

自2020年4月底以來，七象騰達的漲幅已超過2.5倍，不僅突破了震蕩格局，還在2021年9月之后連續(xù)創(chuàng)出新高，并于9月16日創(chuàng)下18.78元的歷史新高。

騰達，齊翔k線走勢從0430到0917。

在股價表現(xiàn)突出的背后，公司實際上超出了它的預期日前，該公司發(fā)布了半年度財務報告上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入177.49億元，同比增長79.08%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤14.69億元，同比增長208.93%

可是營收和凈利潤雙增長的表現(xiàn)實際上只是公司的經(jīng)營成果所以，如何產生這一成果顯然需要從七象騰達的基本面上尋找答案

而沿著這個角度，我們也可以探索一系列的問題比如化工產品價格反轉背后的原因是什么比如，公司的優(yōu)秀業(yè)績多久才會呈現(xiàn)持續(xù)性

而且，公司創(chuàng)新奇翔的目標會有基本面支撐嗎從更長遠的角度來看，化工巨頭萬華化學打造產業(yè)版圖的路徑，未來是否會被齊翔騰達所確認

01績效歸因。

化學工業(yè)是一個老工業(yè)所謂老產業(yè)，不僅體現(xiàn)在悠久的產業(yè)歷史上，更體現(xiàn)在成熟的產業(yè)規(guī)律上

在化工行業(yè)的規(guī)律中，價格變化是驅動行業(yè)的主要因素，拉動市場預期，公司業(yè)績和股價。

回顧化工行業(yè)的歷史，可以發(fā)現(xiàn)無論是2007—08年，10—11年還是17—18年，價格變化都是推動行業(yè)的主要因素優(yōu)質企業(yè)的利潤得以充分釋放

化工產品價格上漲的根源在于供需不匹配沒有其他情況，比如供給少或者需求多對于2021年的這輪漲價，其起源地也是如此

供給方面，在過去幾年的下行期，旨在形成能力建設的資本支出呈現(xiàn)集中趨勢集中方向為萬華化工，齊翔騰達等龍頭公司，行業(yè)總體供應能力并未放大需求方面，國內經(jīng)濟復蘇和海外出口增加共同拉動了下游需求它構成了價格上漲的驅動力

這種基于行業(yè)中間觀的描述，也符合細分龍頭齊翔騰達。

從公司的財務數(shù)據(jù)來看，我們可以發(fā)現(xiàn)公司的利潤增長率遠遠超過收入增長率，這在一定程度上證明了公司產品供需改善，毛利率大幅提升的邏輯。

為了得到更明確的結論，我們還需要得到更具體的產品層面的支持。

拓展齊翔騰達的業(yè)務線，可以發(fā)現(xiàn)其業(yè)務大致分為兩部分，一是化工原料的生產，二是供應鏈管理。

公司供應鏈管理主要針對華東長三角，華南珠三角及海外地區(qū)企業(yè)，提供大宗商品交易服務該業(yè)務毛利率不高，但有大宗交易的特點，即:非常穩(wěn)定，長期維持在2%左右，不會造成太大的波動干擾

真正靈活的業(yè)務線在于齊翔騰達的主營業(yè)務，也可以分為兩條產品線它有兩個只有化學專業(yè)人士知道的名字: C4和C3

所謂的碳四和碳三，聽起來可能是云里霧里，但如果你對高中化學有初步的研究，就可以知道這是碳四和碳三的別稱。

在有機化學的命名規(guī)則中，采用天干命名法例如，不穩(wěn)定的亞甲基具有化學式CH2，而具有兩個碳原子的乙烯實際上是C2H4的同義詞因此，以此類推，三個碳原子的C3H6為丙烯，四個碳原子的C4H8為丁烯

因此，以石油副產品丁烯，丁烷，丙烯為原料進行石化深加工的齊翔騰達，自然有C4和C3兩條產品線。

在C4產品線中，齊翔騰達擁有兩大領先業(yè)務一種是甲乙酮，又稱丁酮，是一種用途廣泛的環(huán)保有機溶劑主要用于聚氨酯漿料，涂料和粘合劑最終用途產品是人造革，聚氨酯，汽車和鞋類與傳統(tǒng)溶劑相比，它更環(huán)保，未來將有廣闊的市場需求

在甲乙酮業(yè)務上，齊翔騰達擁有絕對的領先地位其特點是公司市場占有率，國內市場50%以上，國內出口份額70%以上，具有相當程度的市場話語權

公司另一項重點業(yè)務是馬來酸酐，馬來酸酐是制造不飽和聚酯樹脂的原料，可用于制造人造大理石，玻璃鋼等并普遍出現(xiàn)在房地產行業(yè)，建材行業(yè)和高科技材料行業(yè)等制造業(yè)場景中

不飽和聚酯樹脂通常占順酐總消費量的40%~50%，在我國下游生產。

品用途相對較少，其應用在不飽和聚酯樹脂行業(yè)的比例更是高達70%以上受益于經(jīng)濟拉動政策，建材行業(yè)的復蘇也帶動了順酐的需求，使得價格保持在高位水平

而在另外一個層面上，公司作為順酐行業(yè)全球龍頭，國內市占率高達30%以上，出口占國內出口比例高達50%伴隨著國家限塑令的逐步實施，可降解塑料制品的需求正在悄然提升，這同樣刺激了作為上游原料順酐需求，形成了價格另一個拉動因素

因此，半年報中順酐業(yè)務實現(xiàn)營收利潤雙增的結果，其實同樣在研究者的預料之中。

回到財務的層面上，除了豐富的產品線，作為一家老牌企業(yè)，齊翔騰達具備堪稱良好的財務管理能力對它歷史上財報進行觀察可以看到，它的費用長期低于行業(yè)平均水平，單項占比沒有超過營業(yè)收入總額2%，總期間費用不到5%，為公司留存了收益

在2021年的半年報中，同樣可以看到，公司在營收利潤雙增的同時，期間費用占比顯著下降。

在評價經(jīng)營能力的另一個層面上，公司的資產周轉狀況，并不令投資者感到擔憂我們發(fā)現(xiàn)，在營業(yè)收入大增的同時，95.56%的一年內應收賬款，使得公司的壞賬風險，保持在一個很低的水平上，很難對公司的運營造成實質性的風險

綜合幾個角度，造就了公司理想的現(xiàn)金流狀況，歷年來凈利潤全都流入到企業(yè)，使得公司財務資金池靜水流深，不至于形成捉襟見肘的困境。

在資本擴張的同時，公司的負債率始終保持在一個合理的水準，甚至從2020年底的52.59%，下降到46.61%。

業(yè)務向好，財務善治，這最終推動齊翔騰達的財務與基本面之間，形成了一個良性的循環(huán)，業(yè)務為財務提供了源頭之水，而財務又可反過來為業(yè)務提供資源支持，通過投資的形式，為未來的增長打下基礎。

財務報表是公司經(jīng)營的成果，也是透視公司經(jīng)營的一面鏡子但對于齊翔騰達而言，化工企業(yè)的行業(yè)特性，既構成了公司業(yè)務改善的更深層邏輯，也是公司下一步布局的指引

02更長的順周期，源于何處

公司基本面改善的結果，其更深一層的原因，在于產能周期的作用。

我們知道，化工，是一個標準中游加工制造業(yè)門類它的邏輯，不同于快節(jié)奏的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，每一步都需要通盤規(guī)劃，穩(wěn)扎穩(wěn)打在觀察價格的時候，始終需要牢記供需格局因此，對量具有決定性作用的因素，常常出現(xiàn)在產能環(huán)節(jié)

一個常見的規(guī)律是，產能建設——產能新增——業(yè)績兌現(xiàn)的循環(huán)，決定了化工企業(yè)順周期如何，何時到來。

在這一點上，報告期內，齊翔騰達投資建設的20萬噸/年丁腈乳膠項目，20萬噸/年MMA項目，已經(jīng)全部建成投產，提高了齊翔騰達產品產銷量和利潤，這是業(yè)績增長更核心的因素。

而大工業(yè)具備的另一個特點是，規(guī)模效應，常常是決定盈虧的關鍵作為甲乙酮與順酐的全球龍頭，齊翔騰達具備毋庸置疑的成本優(yōu)勢這既得益于規(guī)?；?，基地布局，柔性和高效生產帶來綜合成本優(yōu)勢，也來自于龍頭地位等優(yōu)勢下議價能力提升，助力成本壓力傳導

除此之外，面對2021年原料價格波動頻繁的局面，齊翔騰達通過優(yōu)化采購方案，多渠道采購高性價比原料，在一定程度上消除了原材料漲價帶來的不利影響。

這種對于行業(yè)周期性的熟稔程度，對于投資者而言，是擇時與獲得絕對收益的利器，對于化工企業(yè)而言，則是對沖風險，消滅波動，穿越周期的必備策略。

那么，在這一輪化工順周期中，齊翔騰達的業(yè)績表現(xiàn)，將在多長時間內展示出持續(xù)性或者說，周期還能順多久

對化工企業(yè)的周期進行討論，可以從兩個角度展開其一，在于商品的空間和持續(xù)性，其二，是齊翔騰達股價的空間與持續(xù)性

如果將周期拉長一點，觀察中國的PPI數(shù)據(jù)，在2019年四季度，PPI已經(jīng)進入見底回升節(jié)奏，因此小周期復蘇其實是事實根據(jù)多位券商化工分析師的測算，2—3年的化工景氣周期，是可以預測的

在這個背景下，伴隨著化工行業(yè)景氣度提升，甲乙酮，順酐等產品出現(xiàn)量價齊升的態(tài)勢，齊翔騰達作為全球的行業(yè)龍頭成為最大的受益者，這將帶動齊翔騰達的業(yè)績增長水平。

在產能層面，通過完善產業(yè)鏈發(fā)展新材料的經(jīng)營部署，新產能投放將同樣帶動業(yè)績增長10萬噸/年丁腈膠乳和10萬噸/年MMA項目已經(jīng)在2020年投產，同時2021年初丁腈膠乳二期10萬噸/年和MMA10萬噸/年投產，兩項產能估計貢獻營業(yè)收入預計為18億和20億元，這些將助力2021年的業(yè)績高增長

此外，齊翔騰達還有甲乙酮，順酐，異壬醇，PMMA和碳三產業(yè)鏈生產線也正在建設當中，預計在2022年投產，同樣為2022年以及以后的業(yè)績增長的持續(xù)性提供產能基礎。

在需求端，齊翔騰達作為甲乙酮和順酐行業(yè)的全球龍頭，將充分受益于行業(yè)需求空間的提升。

因此，雖然齊翔騰達甲乙酮的國內市場占有率已經(jīng)達到50%以上，順酐國內市場占有率達到30%以上但積極建設新產能，仍是齊翔騰達進一步提升和鞏固自身的全球龍頭地位的核心策略

2021年3月，公司公告計劃新建20萬噸順酐新產能，建成投產后產能增長100%，2021年6月齊翔騰達公告將新建8萬噸甲乙酮產線，投產后甲乙酮產能增長超過40%這兩項產能建設，將使齊翔騰達基礎業(yè)務規(guī)模優(yōu)勢將進一步擴大

除了鞏固甲乙酮和順酐兩大龍頭產品外，在碳四產業(yè)鏈上的持續(xù)深耕成為了齊翔騰達增長的另外一極

面對疫情帶來的醫(yī)用丁膠手套需求大幅提升，齊翔騰達充分延伸產業(yè)鏈建設，通過投產丁腈膠乳產線20萬噸/年，使得公司成為全國最大的丁腈膠乳裝置企業(yè)。

在公司的客戶名單里，包括了諸如藍帆醫(yī)療，金發(fā)科技，以及全球最大手套制造商馬來西亞Top glove等一眾大公司此外，公司的另一項業(yè)務進展，在于新材料業(yè)務建設投產20萬噸/年MMA生產線，用于有機玻璃，高檔油漆，高端顯示屏，家用電器和裝飾材料等

同時正在建設10萬噸/年的PMMA生產線，預計于2022年11月投產。

在充分利用碳四產線副產品的層面上，年產20萬噸異壬醇項目，正處于建設當中，預期2022年8月投產。

通過引進國外先進的化工技術，建設國內最大異壬醇生產線，這種新產能建設的指向，其用意并不復雜——通過將碳四產業(yè)鏈充分挖掘，延伸和完善，形成碳四全產業(yè)鏈覆蓋，提升產品附加值水平。

這種全產業(yè)鏈的發(fā)展模式，讓齊翔騰達更能夠根據(jù)市場的需求有生產更多產品的能力，助力齊翔騰達柔性生產優(yōu)勢的提升，打造新的競爭優(yōu)勢。

而齊翔騰達市值增加的第三重邏輯，來自于化工企業(yè)的特性。

03細分龍頭，如何踏上價值白馬的成長之路

在資本市場上，存在一個概念:成長股。

所謂的成長股，其實是以各行業(yè)龍頭為代表的投資標的，圍繞價值投資風格，鍛造出的一條A股市場投資主線或者說，這是一個機構資金抱團優(yōu)質標的的投資邏輯

因此，它從不是一個產業(yè)概念，而是一個資本市場概念而尋求成長股的一個關鍵，又在于看清產業(yè)邏輯，尋找最符合的公司

不論是在信貸快速擴張的時期，抱團金融股，還是在消費反彈之下，擁抱消費股，在移動互聯(lián)網(wǎng)快速普及的環(huán)境下重倉TMT公司，還是用周期思維擇時稀土，有色，當公募，私募基金參與一個行業(yè)賽道的時候，都繞不開一個核心邏輯:

行業(yè)增長邏輯出現(xiàn)——業(yè)績增速明顯——邏輯得到驗證。

這種企業(yè)業(yè)績增速加快，大幅超越預期的過程，就行業(yè)而言，叫作景氣度上行，就企業(yè)而言，正是躍升為成長股的時刻。

對于齊翔騰達所在的化工行業(yè)而言，從去年四五月份開始，行業(yè)景氣度不斷向上，這一點，從產品價格的上升，和企業(yè)利潤的釋放上，可以得到印證對應到齊翔騰達，則是股價的正向反饋

從中長期看，化工是一個長尾行業(yè)它的需求要么遲遲不來，一旦到來，又不會在短時時間內大幅回落，而是展示出平穩(wěn)增長

在過去幾年里，化工行業(yè)的普遍資本支出并不明顯，對應的則是齊翔騰達這樣的公司，憑借自己優(yōu)異的現(xiàn)金流，持續(xù)進行產能建設。

在完成這個循環(huán)后，行業(yè)集中度更加集中，語權提升，而一旦市場從買方市場轉向賣方市場，就是展示實力，兌現(xiàn)溢價的時刻這對于資金形成共識，抬升企業(yè)估值中樞，無疑是最扎實的背景

這一點，我們已經(jīng)從齊翔騰達持續(xù)，密集，大量級的產能建設上，得到了印證而它能夠在量的層面進一步擴容，除了加注既有業(yè)務的產能建設之外，還在于基于已有能力的延展

這同樣是化工企業(yè)的行業(yè)規(guī)律之一——與其他周期性行業(yè)相比，化工企業(yè)具備更理想的延展性。

化工企業(yè)的一個特征，在于它對于加工工藝中Know—how核心技術的熟稔我們可以看到，在萬華化學，信越化學，巴斯夫這些企業(yè)的產業(yè)擴張進程中，都遵循了從專精到大，全，精的轉變

以化工龍頭萬華化學為例，它以聚氨酯為起點，在聚乙烯，聚氯乙烯，聚丙烯，聚苯乙烯四大傳統(tǒng)塑料的版圖上，跑出了一條新賽道，而后，則在深度專精與廣度擴張兩個維度上同時下注，最終確立了自己化工龍頭+成長白馬的地位，

這種化工巨頭的變遷，其實正是化工行業(yè)的發(fā)展規(guī)律而從齊翔騰達對于碳三業(yè)務的擴展策略上，我們同樣可以看到這樣的軌跡

依托于碳四產業(yè)鏈的充分發(fā)展，齊翔騰達引進了美國UOP的Oleflex生產工藝，投資建造70萬噸/年丙烷脫氫項目，技術有永久使用權并具備5年的排他性。

同時，齊翔騰達和中國化學設立聯(lián)營齊翔騰達天辰齊翔騰達新材料有限公司，建設中國卡脖子己二腈項目，即100萬噸尼龍66新材料項目丙烯產品直接通過管道輸送到天辰齊翔騰達的己二腈項目

利用丙烯產品，引進德國贏創(chuàng)，蒂森克虜伯共有的過氧化氫直接氧化法技術，投資建造30萬噸/年環(huán)氧丙烷項目，生產的環(huán)氧丙烷通過管道直接供給鄰近的客戶。

這一系列布局帶來了一個可預見的未來——它提單落地，便會幫助齊翔騰達形成完善的丙烷—丙烯—環(huán)氧丙烷的完善碳三產業(yè)鏈。

對沖風險，消除波動，熨平周期，乃至于享受成長股的溢價，這是化工企業(yè)長期難以逾越的難題，也是資本市場苦苦尋找的目標。

因此，以碳四產業(yè)鏈為核心，積極發(fā)展碳三和新材料業(yè)務，這種新舊產能的轉換，構成了公司業(yè)績的增長動力，也是公司提出的打造又一個齊翔騰達的推動力。